Анализ цены основных источников финансирования деятельности предприятия
Структура капитала с точки зрения ее стоимостного обоснования является предметом широкого обсуждения отечественных и зарубежных экономистов, поскольку определение затрат капитала играет важную роль в финансовой деятельности любого субъекта хозяйствования. Привлечение того или иного источника финансирования связано с определенными затратами, так как акционерам нужно выплачивать дивиденды, кредиторам проценты за предоставленные ими ссуды.
Определение цены капитала имеет принципиальное значение для методологии финансового анализа, поскольку задача снижения стоимости финансирования предполагает знание подходов к оценке привлекаемых ресурсов.
Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. В идеале в теории предполагается, что текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования – за счет долгосрочных источников финансирования. Благодаря чему оптимизируется общая сумма расходов предприятия по привлечению средств.
С точки зрения зарубежных экономистов стоимость (цена) капитала – это стоимость привлеченного капитала в целях долгосрочного финансирования, выраженная в процентах. Зарубежные экономисты под изменениями в структуре капитала понимают выпуск долговых обязательств и выкуп акций или эмиссию акций и погашение задолженности, то есть «набор ценных бумаг называют структурой капитала» [67,c. 227].
Следует отметить, что в литературе присутствуют различные трактовки определения цены капитала. Следствием различной интерпретации являются различные подходы к определению данного понятия. Рассмотрение подходов к определению стоимости капитала позволяет выделить более узкое и расширенное понимание ее общей трактовки, согласно которой, как отмечается у большинства авторов, под стоимостью капитала понимается то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. Так, в наиболее узком смысле стоимость капитала трактуется как цена, которую предприятие платит за привлечение капитала из различных источников. Этого подхода придерживаются в своих работах И.А.Бланк [14, с.378], О. И. Дранко. В широком понимании стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности. В такой интерпретации понятие «стоимость капитала» очень близко по экономическому содержанию понятию «рентабельность капитала». Расширенного понимания стоимости капитала придерживаются такие авторы, как В.И.Терехин, А.Н.Хорин, В.В. Ковалев [27]. Отметим, что расхождения в понимании стоимости капитала у отдельных авторов, приводят к различиям в методиках ее расчета.
Обычно предприятие для финансирования привлекает капитал из различных источников, которые имеют разную стоимость. Поэтому одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом предприятия является оценка его стоимости. Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один из важных факторов производственного процесса, имеет, как и другие его факторы, определенную стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат предприятия. Эта концепция является базовой в системе управления финансовой деятельностью предприятия. При этом она не сводится только к определению цены привлечения капитала, а определяет целый ряд направлений хозяйственной деятельности предприятия в целом.
Следует различать два понятия – «цена капитала» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, такими как балансовая, ликвидационная или рыночная стоимость активов фирмы, стоимость замещения, отношение цены акции к прибыли на одну акцию, дисконтированная стоимость финансового потока, и в частности ценой капитала предприятия. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, то цена компании по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики решений финансового и инвестиционного характера.
Выделяют следующие основные сферы использования показателя стоимости капитала в деятельности предприятия (см. рисунок 3.6.3):
Стоимость капитала предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.
Показатель стоимости капитала используется как критериальный в процессе осуществления реального инвестирования. Прежде всего, уровень стоимости капитала конкретного предприятия выступает как дисконтная ставка, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассмотренному инвестиционному проекту, если он ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.
Стоимость капитала предприятия служит базовым показателем формирования эффективности финансового инвестирования. Так как критерий этой эффективности задается самим предприятием, то при оценке прибыльности отдельных финансовых инструментов базой сравнения выступает показатель стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость или доходность отдельных инструментов финансового инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки прибыльности сформированного инвестиционного портфеля в целом.
Показатель стоимости капитала предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность производственных основных средств. Если стоимость использования (обслуживания) финансового лизинга превышает стоимость капитала предприятия, применение этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно.
Показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов используется в процессе управления структурой этого капитала на основе механизма финансового левериджа. Искусство использования финансового левериджа заключается в формировании наивысшего его дифференциала, одной из составляющих которого является стоимость заемного капитала. Минимизация этой составляющей обеспечивается в процессе оценки стоимости капитала, привлекаемого из разных заемных источников, и формирования соответствующей структуры источников его использования предприятием.
Уровень стоимости капитала предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого предприятия. Снижение уровня стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особенно оперативно зависимость реально отражается на деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала. Следовательно, управление стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости предприятия, что является одной из целей управления его прибылью.
Показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих активов (в первую очередь — оборотных). Исходя из реальной стоимости используемого капитала и оценки предстоящего ее изменения, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования активов [12].
Важность оценки стоимости капитала при управлении формированием прибыли в процессе осуществления финансовой деятельности определяет необходимость корректного расчета этого показателя на всех этапах развития предприятия. Процесс оценки стоимости капитала базируется на следующих основных принципах (см. рисунок 3.6.4):
1. Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Так как используемый капитал предприятия состоит из неоднородных элементов, в процессе оценки необходимо разложить капитал на отдельные составляющие элементы, каждый из которых должен быть объектом осуществления оценочных расчетов (методы поэлементной оценки стоимости капитала рассматриваются ниже).
2. Принцип обобщающей оценки стоимости капитала Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для обобщающего расчета этого показателя. Таким обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость капитала. Исходной базой его формирования являются следующие данные, полученные в процессе поэлементной оценки капитала:
Таблица 3.6.1 - Показатели, необходимые для расчета средневзвешенной стоимости капитала
| Показатели | Элементы капитала, выделенные в процессе оценки | |||||
| ••• | n-1 | N | ||||
| 1. Стоимость отдельных элементов капитала, % | K1 | K2 | ••• | Kn -1 | Kn | |
| 2. Удельный вес отдельных элементов капитала в общей его сумме, выраженный десятичной дробью | D1 | D2 | ••• | Dn - 1 | Dn |
С учетом исходных показателей приведенных в таблице 3.6.1 определяется средневзвешенная стоимость капитала (ССК или WACC), принципиальная формула расчета которой имеет вид:
. (3.6.15)
Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала является главным критериальным показателем оценки, о которой шла ранее речь.
3. Принцип сопоставимости оценки стоимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости капитала следует иметь в виду, что суммы используемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое количественное значение. Если предоставленный в использование предприятию заемный капитал в денежной или товарной форме оценен по сумме в ценах, приближенных к рыночным, то собственный капитал, отражаемый балансом, по отношению к текущей рыночной стоимости существенно занижен. В связи с заниженной оценкой суммы используемого собственного капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается. Кроме того, по этой же причине оказывается заниженным его реальный удельный вес в общей сумме используемого предприятием капитала, что приводит к некорректности показателя средневзвешенной его стоимости. Для обеспечения сопоставимости и корректности расчетов средневзвешенной стоимости капитала сумма собственной его части должна быть выражена в текущей рыночной оценке. Для этого на первом этапе определяется стоимость чистых активов предприятия, характеризующих ту часть его имущества, которая сформирована за счет собственного капитала. Расчет стоимости чистых активов предприятия осуществляется по следующей формуле:
; (3.6.16)
где ЧА - стоимость чистых активов предприятия;
А - совокупная стоимость активов предприятия;
ЗК - сумма используемого предприятием заемного капитала.
На втором этапе определяется состав чистых активов предприятия. При этом исходят из того, что за счет собственного капитала полностью формируются его необоротные операционные активы и определенная часть материальных оборотных активов. Эта последняя часть активов рассчитывается по формуле:
, (3.6.17)
где МОАс - сумма материальных оборотных активов предприятия, сформированных за счет собственного капитала;
ЧА - стоимость чистых активов предприятия;
ВАо - стоимость необоротных операционных активов предприятия.
На третьем этапе проводится индексация (переоценка) балансовой стоимости отдельных элементов необоротных операционных активов и собственных материальных оборотных активов с целью их оценки по рыночной стоимости. Сумма переоцененных активов и будет характеризовать текущую рыночную оценку суммы собственного капитала, используемой в сопоставимых расчетах средневзвешенной стоимости капитала.
4. Принцип динамической оценки стоимости капитала. Факторы, влияющие на показатель средневзвешенной стоимости капитала, весьма динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в средневзвешенное его значение. Кроме того, принцип динамичности оценки предполагает, что она может осуществляться как по уже сформированному, так и по планируемому к формированию капиталу. В процессе оценки стоимости сформированного капитала используются фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка стоимости планируемого к привлечению капитала (а соответственно и средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде) в определенной мере носит вероятностный характер, связанный с прогнозом изменения конъюнктуры финансового рынка, динамики уровня собственной кредитоспособности, меры риска и других факторов.
5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Такая взаимосвязь обеспечивается использованием показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:
, (3.6.18)
где ∆ПСК - предельная стоимость капитала;
∆ССК - прирост средневзвешенной стоимости капитала;
∆К - прирост суммы капитала, дополнительно привлекаемого предприятием.
Привлечение дополнительного капитала предприятием как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено общими ее размерами; увеличение объема эмиссии акций и облигаций сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачиваемых дивидендов или купонного дохода; привлечение дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового риска для кредиторов (из-за снижения уровня финансовой устойчивости предприятия) может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит и т.п. Такая динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия. Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой прибыли по отдельным хозяйственным операциям, для которых требуется дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае определить меру эффективности и целесообразности осуществления таких операций. В первую очередь это относится к принимаемым инвестиционным решениям.
6. Принцип определения границы эффективного использования дополнительно привлекаемого капитала. Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения. Таким критериальным показателем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности капитала осуществляется по следующей формуле:
, (3.6.19)
где ПЭК - предельная эффективность капитала;
∆Рк - прирост уровня рентабельности капитала;
∆ССК - прирост средневзвешенной стоимости капитала.
Изложенные принципы оценки позволяют сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы эффективного его пользования. Среди рассмотренных показателей основная роль принадлежит показателю средневзвешенной стоимости капитала [12]. Он складывается на предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются:
- средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке;
- доступность различных источников финансирования (кредитов банков, эмиссии собственных акций, облигаций и т.д.);
- отраслевые особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов;
- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
- жизненный цикл предприятия;
- уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Учет этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.
Таким образом, проблема исчисления общей стоимости капитала распадается на три задачи:
- определение оптимальной структуры капитала, то есть сочетания различных источников финансирования инвестиций, их удельных весов в общей структуре пассивов;
- вычисление стоимости каждого источника финансирования;
- применение рыночной или балансовой стоимости различных элементов капитала при расчете удельных весов.
Определение стоимости собственного капитала является наиболее трудным моментом в финансовом анализе. Прежде всего, следует отметить, что существует специфика при определении стоимости капитала, полученного за счет размещения новой эмиссии обыкновенных акций и путем реинвестирования прибыли.
Рассмотрим, из чего складывается стоимость использования собственной прибыли. Использование этого источника не требует никаких явных затрат. Если предприятие финансирует свою деятельность за счет собственной прибыли, никакой оплаты (в виде явного оттока денежных средств) источников финансирования не потребуется. Поэтому, на первый взгляд, прибыль наиболее дешевый источник финансирования. Однако любой ограниченный ресурс имеет стоимость, в данном случае это альтернативная стоимость собственной прибыли предприятия. Акционеры компании имеют две альтернативы использования прибыли: реинвестирование прибыли внутри компании или инвестирование полученных дивидендов вне компании. Причем, благосостояние акционеров не ухудшиться, если доходность при реинвестиции прибыли внутри компании будет не меньше, чем доходность при инвестировании дивидендов вне компании (вложения должны иметь сопоставимый уровень риска). Иначе акционеры почувствуют ухудшения благосостояния, что отразиться в виде падения цены акции.
Таким образом, стоимость собственного капитала в виде реинвестируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций. Оценить требуемую доходность не просто, в отличие от стоимости заемного капитала, так как она не представлена на рынке в явном виде. Для этих целей практика финансового менеджмента разработала два способа определения требуемой доходности акционеров (или стоимости собственного капитала):
1. Модель САРМ (модель определения цены капитальных активов).
2. Модель ДДМ (дисконтированного потока дивидендов).
Сразу необходимо отметить, что эти модели характерны для стран с развитой экономикой, так как в Украине не накоплена столь обширная статистическая база.
Модель САРМ показывает зависимость стоимости собственного капитала от безрисковой доходности и премии за риск:
, (3.6.20)
где b – бэта – коэффициенты,
Krf - безрисковая ставка процента,
Km - доходность рыночного портфеля.
Использование этой модели возможно только при наличии статистических данных, которые позволят рассчитать составляющие формулы. Кроме этого, применение равновесных моделей для оценки Ks равнозначно допущению о том, что рынок является эффективным и не слишком отклоняется от равновесного состояния, что, к сожалению, для Украины не приемлемо. Даже при таком предположении использование САРМ на практике сопряжено с некоторыми трудностями, которые возникают при определении каждого компонента в модели.
Второй метод определения стоимости собственного капитала основан на использовании модели дисконтирования потока дивидендов (ДДМ). Чаще всего при использовании ДДМ предполагается, что дивиденд будет расти постоянным темпом ( 
). Стоимость собственного капитала или требуемая доходность владельцев обыкновенных акций вычисляется из следующего равенства:
; (3.6.21)
где Д1 – размер дивиденда в период 1;
РО – текущая рыночная цена акции;
– темп роста дивиденда.
Особую трудность в этой модели представляет прогнозирование темпа роста дивидендов. Для прогноза темпа роста используются данные о политике выплаты дивидендов, доходности инвестиционных проектов компании.
Необходимо отметить, что не существует жесткой методики применения каждого из этих методов. В конкретном случае аналитик должен принимать решение о конкретной методике расчета, основываясь на собственном опыте, специфике экономического состояния страны и отрасли, в которой находится исследуемое предприятие.
Проблема увеличения капитала и уровня дивидендов. Как уже было сказано выше, стоимость собственного капитала в виде реинвестируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций. Таким образом, нам предстоит рассмотреть эффективность формирования собственного капитала по критерию увеличения доходности акций.
Принципиально оценка обыкновенных акций ничем не отличается от оценки других финансовых инструментов. Ценность любого актива, в т.ч. обыкновенных акций, определяется как сегодняшняя ценность потока доходов, получаемых владельцев актива. Некоторые особенности оценки обыкновенных акций заключаются в следующем:
1. Доход держателя обыкновенной акции может иметь две формы: дивиденд и прирост курсовой стоимости актива. Как правило, эти две формы тесно связаны. Общий доход владельцев обыкновенных акций (собственников компании) за определенный период может быть выплачен в виде текущего дивиденда, а может быть реинвестирована в новые проекты, что обеспечит более высокий дивиденд в будущем и повлияет на курсовую стоимость акции.
2. Ожидаемый поток доходов, получаемый владельцем обыкновенной акции, как правило, рассматривается как бесконечный. Однако инвестор может оценивать вложения в финансовый инструмент на любой срок, рассчитывая реализовать акцию по рыночной цене в конце инвестиционного периода.
3. Поток доходов не является фиксированным или заранее известным для инвестора (как при оценке облигаций).
Для оценки инвестиций в обыкновенные акции разработан ряд довольно несложных моделей, которые позволяют принимать инвестиционные решения.
Модель оценки при краткосрочных инвестициях (однопериодная модель). Допустим, инвестор приобретает обыкновенную акцию и продает ее через один период времени (например, год). Он рассчитывает продать акцию в конце периода по цене Р1 и получить дивиденд Д1. Определим сегодняшнюю ценность операции:
, (3.6.22)
где i – требуемая доходность или доходность инвестиций с аналогичным уровнем риска.
Эта величина определяет фундаментальную или «внутреннюю» ценность акции. Инвестор сможет обеспечить требуемый уровень доходности только в том случае, если будет иметь возможность приобрести эту акцию по текущей рыночной цене уже не выше PV.
Формулу (3.6.22) можно использовать для расчета фактической доходности акции R:
. (3.6.23)
В данном случае мы раскладываем фактическую доходность (R) на две составляющие: дивидендную доходность (Д1/Р0) и доходность за счет роста курсовой стоимости акции [(Р1-Р0)/Р0].
Модель оценки при долгосрочных инвестициях (многопериодная модель). Эта модель предполагает более длительный период владения финансовым инструментом. Общая формула для расчета сегодняшней ценности потока доходов может быть представлена следующим образом:
. (3.6.24)
Общая дивидендная модель оценки обыкновенных акций. Эта модель основана на оценке потока доходов от обыкновенной акции при бесконечном периоде владения. Общая формула для оценки сегодняшней ценности бесконечного потока дивидендов довольно проста:
. (3.6.25)
Часто на практике используют различные гипотезы о характере выплаты дивидендов. Самое простое предположение – стабильный будущий поток дивидендов. В этом случае общая формула упрощается, и сегодняшняя ценность потока дивидендов определяется следующим образом:
. (3.6.26)
Иногда целесообразно предположить, что предприятие придерживается политики роста дивиденда с некоторым постоянным темпом роста ( ). Тогда рассчитать фундаментальную цену акции можно с помощью формулы Гордона:
, (3.6.27)
где Д1 – дивиденд, выплачиваемый в период 1;
i – требуемая доходность;
– темп роста дивиденда.
Эта модель часто используется для прогнозирования требуемой доходности. Если на эффективно работающем финансовом рынке цена на акции стабильно развивающегося акционерного общества установилась на уровне Р0, то, имея информацию о текущем дивиденде (Д1) и предполагая его рост с некоторым среднеотраслевым темпом роста, можно рассчитать требуемую доходность на инвестиции в данный финансовый инструмент:
, (3.6.28)
где Д1 – текущий дивиденд (дивиденд первого периода);
i – требуемая доходность;
– темп роста дивиденда.
Эта модель удобна для практических расчетов.
Модели, основанные на схеме дисконтированного денежного потока (ДДМ), приобрели большую популярность в среде аналитиков за последние 30 лет.
Оценка капитала, полученного за счет эмиссии привилегированных акций. Особенностью привилегированных акций как источника финансирования является обязательство предприятия выплачивать гарантированный дивиденд. Наиболее распространенным типом является гарантированный дивиденд (обычно в процентах от номинала привилегированной акции). В этом случае стоимостью становиться требуемая доходность, которую определяет рынок:
, (3.6.29)
где Д – дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции;
Р – цена привилегированной акции;
Кр – требуемая доходность.
При анализе стоимости источника финансирования необходимо учесть затраты, связанные с привлечением капитала. В случае эмиссии привилегированных акций эти затраты могут включать затраты, связанные с оплатой инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии, затраты, возникающие при организации рекламной компании, государственную пошлину и т.д. С учетом этих затрат стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, составит:
, (3.6.30)
где F - затраты, связанные с организацией эмиссии.
Налоговые эффекты не оказывают влияния на стоимость этого элемента капитала, так как дивиденды по привилегированным акциям не относятся на финансовые расходы и, следовательно, не уменьшают прибыль к налогообложению.
Оценка стоимости заемного капитала. Стоимость заемного капитала определяется явными затратами – это ставка процента, которую предприятие вынуждено платить ссудодателю за предоставленные кредиты. Стоимость заемного капитала можно определить по следующей формуле:
, (3.6.31)
где i - ставка процента по кредиту;
Т – ставка налога на прибыль.
Очень важно в зависимости от конкретных условий кредитных договоров, от особенностей системы налогообложения правильно определить стоимость заемных источников финансирования.
Стоимость заемного капитала также может определяться количеством выпущенных облигаций, а также затратами, связанными с выплатой процента инвестору за приобретенные облигации. Для этих целей практика финансового менеджмента разработала способ определения требуемой доходности инвесторов с помощью метода «доходность облигаций плюс премия за риск». Этот метод основан на использовании экспертных оценок. Экспертным путем аналитики пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы облигаций определенной компании в случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции. Наблюдение за этим показателем в течение длительного периода в США позволило предсказывать среднюю премию за риск. В отдельные периоды эта премия была различной и колебалась от 3% до 6%.
От владения облигацией инвестор может получить:
Ежегодные процентные платежи равные друг другу и вычисляемые по следующей формуле:
, (3.6.32)
где i - норма доходности по облигации;
M - номинал облигации.
Номинал по окончании срока обращения облигации, рассчитываемый по формуле:
, (3.6.33)
где М - процентные платежи;
Кd - среднерыночная доходность;
n - срок обращения облигации.
При оценке облигаций инвестор может рассчитывать различные показания доходности облигаций:
Доходность облигаций без права досрочного выкупа (YTM). Оценка стоимости первичных ценных бумаг производится по формуле:
, (3.6.34)
где YTM - ставка дисконтирования.
Доходность облигаций на момент выкупа или отзыва с рынка (YTC).
Доход по облигациям может выплачиваться не один, а несколько раз в год, в этом случае целесообразно рассчитывать норму эффективной доходности или эффективную доходность:
, (3.6.35)
где Ке – эффективная доходность;
Кd - купонная доходность облигации.
Таким образом, определение стоимости капитала предполагает идентификацию основных компонентов капитала, и обоснование способа их расчета. Еще раз следует подчеркнуть сложность проблемы определения стоимости собственного капитала, на которую, в частности, указывает тот факт, что в литературе, посвященной данной проблеме, предполагается использовать различные концептуальные подходы. Так, Э.Хелферт выделяет следующие основные подходы к определению стоимости собственного капитала:
- метод дивидендов;
- метод доходов;
- метод оценки риска, основанный на определении цены капитальных активов.
В работах Дж.Ван Хорна указывается на два принципиальных подхода: модель дисконтирования дивидендов; модель оценки капитальных активов (CAPM). Ю.Бригхем и Л.Гапенски в своей фундаментальной работе «Финансовый менеджмент» различают следующие методы:
- модель оценки доходности капитальных активов (CAPM);
- модель дисконтирования денежного потока;
- метод доходность облигаций плюс премия за риск.
Модель CAPM традиционно рассматривается в литературе, посвященной вопросам финансового анализа. Ее наиболее полное освещение дано в фундаментальной работе У.Шарпа, Г. Александер, Дж.Бейли «Инвестиции». Следует отметить, что необходимым условием использования данной модели в практическом анализе цены собственного капитала является наличие развитого рынка ценных бумаг. Различия рассмотренных моделей, допущения, на которых они основаны, условность оценок, зависимость от состояния фондового рынка приводят к тому, что в настоящее время трудно рекомендовать некий универсальный подход к определению стоимости собственного капитала. Ю.Бригхем и Л.Гапенски полагают, что «следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой модели и выбрать ту из них, которая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной степени этот выбор основывается на понимании сущности и роли исходных параметров в каждом методе» [16, 186]. В то же время считаем принципиальным то положение, что выбору конкретной модели должно предшествовать определение цели анализа, а также обоснование концептуального подхода к пониманию стоимости собственного капитала, поскольку различные подходы влекут за собой применение различных количественных методов.
Базовые элементы и расчет стоимости составляющих собственного и заемного капитала предприятия представлены на рисунках 3.6.5 и 3.6.6.