Поиск справедливой платы за целевую компанию при отсутствии синергизма.
Если эффект синергизма отсутствует, то справедливой ценой за целевую компанию (компанию В) будет текущая оценка прогнозируемых денежных потоков на акционерный капитал целевой компании за вычетом трансакционных издержек по слиянию. Предположим, что издержки по оформлению сделки и проведению переговоров включены в затраты при оценке чистого Денежного потока целевой компании, тогда максимальная цена покупки с точки зрения компании-покупателя (компании А) будет равна PVB. Если ликвидационная стоимость активов целевой компании выше PVB, то цена покупки может быть также выше при отказе использовать компанию как действующую. Так как текущая оценка по рыночным котировкам может быть Далека от реальной оценки (целевая компания недооценена или переоценена рынком), то при анализе цены проводится оценка равновесной рыночной капитализации, например, методом дисконтированного денежного потока.
В интересах акционеров целевой компании получить максимальную цену. Поэтому при недооценке акций рынком запрашиваемая цена может строиться на балансовой, восстановительной или ликвидационной оценке активов компании.
Иногда применяются смешанные схемы, когда акции целевой корпорации приобретаются частично на основе обмена (конвертации) и частично через денежный выкуп. База обмена может рассчитываться по ряду показателей, если исходить из необходимости обеспечения взаимовыгодности слияния.
Например, в табл. 9.1 приведены укрупненные статьи баланса и информация о прибыли и рыночной оценке акций для корпораций А и В.
Таблица 9.1. Финансовые показатели по корпорациям А и В
| А | В | |
| Активы — всего, млн. руб. В том числе: внеоборотные активы текущие активы | ||
| Собственный капитал — всего, млн. руб. В том числе: уставный капитал (номинал обыкновенной акции 1000 руб.) добавочный капитал балансовая прибыль | ||
| Количество акций в обращении, тыс. шт. | ||
| Заемный капитал (плата 10%), млн. руб. | ||
| Итого собственный капитал и обязательства, млн. руб. | ||
| Ежегодная прибыль на собственный капитал, млн. руб. | ||
| Текущий рыночный курс акции, тыс. руб. | 2,4 | 2,7 |
| Текущее значение прибыли на акцию, руб. | 240/1 = 240 | 150/0.5 = 300 |
| Соотношение цена/прибыль (Р/Е) | 2,4 /0,24 = 10 | 2,7/0,3 =9 |
Какие предложения может сделать корпорация А акционерам В? Пусть слияние не меняет положения корпораций и результат является суммой финансовых показателей, т.е. отсутствует эффект синергизма. Цель акционеров каждой корпорации — не ухудшить свое положение. Нас интересуют такие предложения корпорации А, которые будут рассмотрены акционерами В как справедливые и могут быть приняты. Положение акционеров В характеризуют такие показатели:
рыночная оценка собственного капитала или рыночная капитализация (2,7 х 500 тыс. шт. = 13,5 млрд. руб.);
прибыль на акцию;
величина чистых активов по балансовой оценке на акцию.
Какие еще показатели могут приниматься во внимание?
Эти показатели в результате слияния не должны ухудшиться (снизиться). База обмена может строиться на этих показателях или иных, учитывающих перспективы получения денежного потока владельцами капитала.
1. Выбор базы обмена на основе соотношения рыночных цен акций. Текущий курс акции компании А — 2,4 тыс. руб., а компании В — 2,7 тыс. руб. Для поддержания рыночной цены (предположим, что цена не меняется от слияния, так как информация на рынке симметрична и эффект синергизма отсутствует) корпорация А должна выпустить 9 новых акций для каждых 8 акций В (270 акций А взамен 240 акций В). Коэффициент пересчета равен 1,125 (2,7/2,4). Общая величина выпущенных акций А будет равна 500 х 9 / 8 = 562,5 тыс. шт. обыкновенных акций номиналом 1 тыс. руб.
Справедливое число акций А, обмениваемых на акции В, определяется из соотношения (считая, что объявление о слиянии не затронет цены акций А и В):
Новые акции А х Цена акции А = Цена акции В х Акции В в обращении.
562,5 х 2,4 = 500 х 2,7 = Прежняя рыночная капитализация В. Таким образом, рыночная оценка капитала В не изменилась после слияния,
2. Показать прибыль на акцию. По корпорации В показатель равен 150 млн.руб. / 500 тыс. акций = 300 руб. Если акционеры В получат новые акции А, то по ним прибыль на акцию должна быть не меньше 300 руб. Предполагается, что слияние не создает новой прибыли, т.е. прибыль нового образования будет равна 240 + 150 = 390 млн. руб. Прибыль на акцию по В в 1,25 раза превышает прибыль на акцию А (300 / 240 = 1,25). Для компенсации акционеры В должны получить 625 тыс. новых акций А (500 х 1,25 = 625). Справедливое число акций для обмена теперь определяется из соотношения
Новые акции А х Прибыль на акцию А = Прибыль на акцию В х Акции В в обращении.
3. Показатель чистых активов на акцию (отношение собственного капитала к числу акций в обращении). По корпорации В этот показатель равен (500 + 20 + 40) / / 500 тыс. шт. = 1,12 тыс. руб. По корпорации А показатель равен 1580 / 1 млн. шт. = = 1,58 тыс. руб. Для компенсации слияния необходимо выпустить 500 х (1,12/ 1,58) = 500 х 0,71 = 355 тыс. шт. обыкновенных акций.
Приведенные расчеты показывают невозможность для корпорации А предложить основу обмена, которая бы поддерживала позицию акционеров В во всех аспектах. Наиболее распространен метод обмена акций исходя из соотношения рыночных цен на них.
?Можно ли построить курс обмена, учитывающий соотношение по ряду показателей, а не только по одному?