Анализ и оценка денежных потоков инвестиционных проектов

Мы уже рассмотрели структуру денежного потока. Ознакомились с такими понятиями, как притоки и оттоки от различных видов деятельности предприятия.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток - поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги .

При расчете денежных потоков следует обратить внимание на то обстоятельство, что амортизационные отчисления включаются в приток денежных средств.

Амортизация – это процесс переноса стоимости основных фондов предприятия на стоимость готовой продукции и возмещение этой стоимости при реализации продукции частями по мере износа. Поэтому начисленные амортизационные отчисления включаются в приток денежных средств.

При анализе инвестиционных проектов (выборе того или иного критерия оценки) чрезвычайно важно знать характер денежных потоков. Различают ординарные и неординарные денежные потоки.

Денежный поток называют ординарным, если он состоит из исходных инвестиций, произведенных единовременно или за несколько шагов расчетного периода, а на всех последующих шагах сальдо (приток минус отток) имеют положительные значения. Если положительные сальдо чередуются в любой последовательности с отрицательными сальдо, то такой поток называется неординарным.

На рис. 6 стрелка, направленная вверх, характеризует положительное сальдо (приток-отток); стрелка, направленная вниз - отрицательное сальдо.

0 1 2 3 4 5 Время 0 1 2 3 4 5 Время

(годы) (годы)

Инвестиции Инвестиции

Рис. 6. Графическое представление гипотетического инвестиционного проекта:

а - с ординарным денежным потоком; б - с неординарным денежным потоком

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.

Текущими называются цены без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), и вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

Информационной основой методов оценки эффективности инвестиций являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным капиталом. За рубежом выделяют метод прогноза денежных потоков на все активы компании. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.

Далее приведены основные модели расчета денежного потока.

1. Модель расчета денежных потоков для компании

При использовании этой модели рассматривается свободный денежный поток предприятия FCFF (Free Cash Flow to Firm):

FCFF = EBIT (1 -T) - (CE - D) - ΔNCWC, (3.1)

где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

Т - ставка налога;

СЕ (Capital Expenditures) - капитальные затраты;

D - амортизация;

ΔNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала.

WACC =k_е×(E_f / (E_f + D_f)) + k_d (1 – T)(D_f / (E_f + D_f)) (3.2)

где WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала;

k_e - стоимость акционерного капитала (определяется методами САРМ, АРМ и т. п.);

k_d - стоимость обслуживания долга;

E_f - рыночная стоимость акционерного капитала;

D_f - рыночная стоимость долгов.

2. Модель расчета денежных потоков для акционерного капитала

Этот метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу FCFE (Free Cash Flow to Equity):

FCFE = NI- (CE - D) - ΔNCWC - (PR - NDI); (3.3)

NI = (EBIT - I) (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам; NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Все это без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны новым займам.

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным, формула (5.3) записывается в следующем виде:

FCFE = NI - (1 - δ)(СЕ - D) - (1 - δ) ANCWC, (3.4)

где δ - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал).

3. Модель расчета денежных потоков на активы

Наконец, основу третьей модели составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании FCFA (Free Cash Flow to Assets):

FCFA = EBIT (1 - T) +IT - (CE - D) – ΔNCWC, (3.5)

Расчет денежного потока

Приведем расчеты для трех методов при наличии следующих данных за отлетный период (табл. 3.1).

Таблица 3.1

Исходные данные для расчета денежного потока

Наименование показателя	Обозначение показателя	Значение
Доля обязательств	δ = D_f/(E_f+ D_f)	20%
Капитальные вложения	СЕ
Амортизация	D
Изменение неденежной части оборотных средств	ΔNCWC
Прибыль до выплаты процентов и налогов	EBIT
Ставка налога на прибыль	Т	20%
Стоимость акционерного капитала	k_e	25%
Стоимость обязательств компании	k_d	5%

Заметим, что доля обязательств, требуемых для обеспечения прогнозируемой прибыли, в данной модели является постоянной величиной по всему интервалу прогноза, и исходя из нее и величины ожидаемых потоков, определяется требуемая величина заемных средств.

При условии бесконечного периода жизни фирмы в стабильных условиях (постоянных денежных потоках) получены следующие результаты расчета ее стоимости (табл. 3.2-3.4).

Таблица 3.2

Расчет свободного денежного потока для всей фирмы

Показатель	Периоды

EBIT (1 - tax rate)
Free Cashflow to Firm

FCFF = 1000 ( 1 - 0,20) = 800;

WACC = 25 ×0,8 + 5 (1 - 0,20) 0,2 = 24 %.

Таблица 3.3

Расчет свободного денежного потока для акционерного капитала

Показатель	Периоды

(EBIT -1) × (1 - tax rate)
Free Cashflow to Equity

FCFE = (1000 - 17, 3)×(1 - 0,20) = 786.

Таблица 3.4

Расчет свободного денежного потока на активы

Показатель	Периоды
		3' 1
EBIT - (EBIT - I) × tax rate	803,5	803,5	803,5	803,5	803,5
Free Cashflow to Asset	803,5	803,5	803,5	803,5	803,5

FCFA = 1000 (1 - 0, 20) + 17,3 × 0,20 = 803,5.

При расчете денежных потоков не учитывалось изменение оборотного капитала, поскольку не предусматривается роста компании. Чистые капитальные вложения принимаются равными нулю, что обеспечивает лишь обновление существующих основных средств.

Одним из важных критериев качества проекта, помимо денежного потока, является продолжительность экономической жизни инвестиций, т. е. период времени, в течение которого инвестиции будут приносить доход, а в конце периода - ликвидационную стоимость.

Основным критерием определения экономического срока жизни инвестиций является спрос на продукцию предприятия.

Несмотря на возможность физического использования зданий, сооружений и других основных средств, экономический срок жизни инвестиций заканчивается, как только исчезает рынок для данного продукта или услуги. Аналогично этому - самая лучшая технология бесполезна, если производимый продукт невозможно продать.

Сроки полезного использования основных средств и нематериальных активов, используемые для начисления амортизации в бухгалтерских и налоговых расчетах, обычно не совпадают с продолжительностью экономической жизни инвестиций.

Ликвидационная стоимость образуется в результате продажи активов предприятия в конце экономического срока жизни инвестиций. Различают условную и реальную продажи активов.

При условной продаже активов ликвидационная стоимость складывается из следующих составляющих:

- остаточная стоимость основных фондов;

- стоимость высвобождаемого оборотного капитала.

При реальной продаже основных фондов расчеты их ликвидационной стоимости производят в следующем порядке.

1.Рыночная стоимость.

2.Остаточная стоимость.

3.Затраты на ликвидацию.

4.База налога на прибыль (стр. 1 - стр. 2 - стр. 3).

5.Налог на прибыль.

6.Ликвидационная стоимость (стр. 1 - стр. 3 - стр. 5). Перспективная оценка ликвидационной стоимости основных фондов при реальной ликвидации исключительно субъективна (не случайно в большинстве случаев, оценивая инвестиционный проект, ликвидационную стоимость предполагают равной нулю).

Однако существуют инвестиционные проекты, когда затраты на ликвидацию очень значительные. Главным образом, речь идет о последствиях прекращаемого инвестиционного проекта экологического характера (необходимость рекультивации земель при открытой добыче полезных ископаемых, обустройстве или ликвидации карьеров и др.). В этом случае ликвидационная стоимость активов должна учитываться обязательно.