Финансирование инвестиций в основной капитал

В популярных учебниках по финансам предприятий часто можно встретить термин "золотое правило финансов", которое может быть сформулировано следующим образом: источники финансирования должны иметь срочность, соизмеримую со срочностью активов, для финансирования которых они привлекаются. Применительно к инвестициям в основные средства это означает, что источниками финансирования должны быть долгосрочные пассивы; причем сочетание собственных и заемных средств должно определяться на основе компромисса между финансовым риском и финансовой эффективностью. Использование краткосрочных источников финансирования инвестиций в основной капитал считается аномальным явлением: в этом случае "удешевлению" финансирования сопутствует столь высокий финансовый риск, что решиться на такое могут лишь субъекты хозяйствования имеющие "внерыночные" способы защиты от враждебного поглощения. К тому же в рыночной экономике удешевление финансирования за счет использования краткосрочных пассивов является лишь кажущимся: возрастающий риск влечет соответственное увеличение ожидаемой доходности, а значит и стоимости как собственных, так и долгосрочных заемных источников финансирования.

Возвращаясь к компромиссу между риском и финансовой эффективностью, следует иметь в виду известное положение финансового менеджмента о существенно более высокой стоимости собственных средств по сравнению с заемными. Преобладание собственных источников финансирования снижает финансовые риски (доход собственникам выплачивается по результатам хозяйственной деятельности), однако удорожает финансирование. Привлечение заемных средств снижает стоимость капитала, однако происходит это за счет возрастания риска, связанного с необходимость выплачивать проценты кредиторам вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности. Компромисс достигается неизбежно, другое дело, является ли этот компромисс результатом соответствующего анализа и расчетов, либо структура финансирования складывается стихийно. Упоминавшийся выше компромисс присутствует и в этом случае, однако отсутствует управляемость.

При этом как собственная, так и заемная составляющие долгосрочного финансирования неоднородны. Собственный капитал включает постоянную часть, состоящую из уставного капитала, добавочного капитала в денежной части3 и резервного фонда; и нераспределенную прибыль. Если постоянная часть собственного капитала носит теоретически бессрочный характер, и, соответственно, этот источник, в том числе в форме дополнительной эмиссии акций, может использоваться лишь для финансирования крупных, долгосрочных проектов, то нераспределенная прибыль значительно более мобильна и может, при отсутствии экономически привлекательных инвестиционных проектов, быть потрачена на потребление4. В силу гибкости такого источника финансирования, как нераспределенная прибыль предприятия, за счет этого источника могут финансироваться инвестиции в более "короткие" активы, в том числе и оборотные (в составе собственных оборотных средств).

Заемные средства по определению являются срочными, так что здесь у предприятия открываются широкие возможности комбинировать заемные источники в соответствии со срочностью финансируемых объектов, видом процентных ставок (фиксированная или плавающая), характером выплат (амортизируемый кредит либо выплата всей суммы кредита в конце срока) и т.п. При этом несоответствие между оценочным сроком экономической жизни актива и срочностью финансирования и здесь может сыграть негативную роль: если источник финансирования оказывается существенно "короче" продолжительности экономической жизни объекта основных средств, для финансирования которого этот источник привлечен, то актив придется рефинансировать. Последнее вносит дополнительный риск – "риск замещения": вовсе не факт, что предприятию удастся рефинансировать заемный источник средств на тех же условиях. С другой стороны, слишком "длинные" по сравнению со срочностью актива заемные средства, помимо своей более высокой стоимости, несут в себе опасность возникновения ситуации, когда предприятие оказывается вынужденным платить проценты по невостребованному уже долгосрочному кредиту5. Впрочем, использование более длинных источников финансирования по определению снижает риск.

Отдельное место в ряду инструментов заемного финансирования занимает финансовый лизинг, представляющий собой не что иное, как амортизируемый кредит имуществом (в отечественных условиях – только объектами основных средств). Срочность лизингового финансирования по определению близка к продолжительности экономической жизни объекта. Кроме того, лизинг имеет ряд других преимуществ, в том числе 100-процентное финансирование (в отличие от банковского кредита6), возможность вернуть устаревшее имущество лизингодателю (по определению лучше "переваривающему" риски его морального старения), снижение кредитных рисков, даже по сравнению с кредитованием под залог, и пр. При этом следует иметь в виду, что финансовый лизинг является отнюдь не панацеей от нехватки инвестиционных ресурсов и, кроме того, характеризуется рядом недостатков. К числу последних можно отнести необходимость существования вторичного рынка для объекта кредитования, что существенно ограничивает выбор активов, приобретение которых может быть профинансировано за счет лизинга, а также, как правило, более высокую стоимость лизингового финансирования по сравнению с кредитом под залог того же имущества, что обусловлено наличием дополнительного финансового посредника.

В заключение предложим аргументацию в пользу привлечения источников финансирования, в частности заемных, на срок соизмеримый именно с продолжительностью экономической жизни объекта инвестирования, а не со сроком его окупаемости. Будем исходить из вполне оправданного на эффективном рынке предположения, что рыночная стоимость любого приносящего доход актива равна ожидаемым от этого актива денежным потокам, дисконтированным по ставке, отражающей уровень риска, ассоциируемый с инвестициями в данный актив. Тогда распределение выплат по обслуживанию и погашению привлеченных средств на более длительный, по сравнению с периодом окупаемости срок - срок экономической жизни объекта инвестирования - позволит предприятию увеличить текущую чистую прибыль и текущие денежные потоки, что в большей степени соответствует интересам инвесторов.