Источники и методы долгосрочного финансирования
Глава 5. Долгосрочное финансирование
Литература
Контрольные вопросы
1. Аргументируйте необходимость учета эффекта каннибализации и издержек упущенных возможностей при оценке денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.
2. Докажите, что методы расчета NPV и IRR всегда ведут к одному и тому же решению для независимых проектов.
3. Дайте критический анализ преимуществ и недостатков основных методов анализа инвестиционной привлекательности проектов.
4. Какое значение имеет в инвестиционном анализе ставка реинвестирования доходов?
5. Ваш руководитель настаивает на необходимости учета выплат в погашение кредита, привлеченного для финансирования проекта при расчете чистых денежных потоков. Какими аргументами Вы можете его (ее) разубедить?
6. Теоретически все проекты с положительными NPV должны быть обеспечены достаточным финансированием. В чем причины лимитирования капитала на практике?
7. Обоснуйте необходимость учета рисковости конкретного проекта.
8. Дайте критический анализ преимуществ и недостатков различных методов учета рисковости конкретного проекта.
1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. / Под ред. Л.П.Белых. – М.: "Банки и биржи", Издательское объединение ЮНИТИ, 1997.
2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.
3. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента / Пер. с англ. 11-е издание. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2004
4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е издание, перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2007.
5. Ченг Ф. Ли, Джозеф И.Финнерти. Финансы корпораций: Теория, методы и практика: Пер. с англ. – М.: ИНФРА – М, 2000.
6. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений: Пер. с англ./ Под ред. А.Н.Шохина – М.: "Банки и биржи", Издательское объединение ЮНИТИ, 1997.
7. Джей К.Шим, Джоэл Г. Сигел Финансовый менеджмент / Перевод с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинь», 1996.
8. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.
Изложенный в настоящей главе материал позволит ответить на вопрос, каким образом фирма привлекает средства долгосрочного характера. Анализ потребности в долгосрочном капитале здесь не рассматривается, предполагается лишь, что долгосрочные активы и достаточная для обеспечения ликвидности и финансовой устойчивости доля оборотных активов финансируются из долгосрочных источников. Это предположение позволяет сконцентрироваться на источниках, методах и инструментах долгосрочного финансирования.
Самая распространенная классификация источников средств организации основывается на их юридической природе: выделяют собственные, то есть принадлежащие собственнику предприятия средства, и заемные средства, предоставленные собственниками последних предприятию на временной и, как правило, возмездной основе. В отечественной литературе часто вводится понятие привлеченных средств применительно к средствам, полученным от размещения ценных бумаг на финансовых рынках и из иных "внешних" источников. При этом к собственным относятся лишь средства, "принадлежащие" самому предприятию. Подобное разделение унаследовано, очевидно, с тех времен, когда отрицалось само существование частной собственности на средства производства. Как нетрудно заметить, средства получаемые от эмиссии долевых ценных бумаг являются частью собственного капитала (попадая в категории "уставный капитал" либо "добавочный капитал") и представляется более правомерным применение термина "привлеченные средства" равнозначно с "заемными средствами" (см., например, [Ковалев: Финансовый анализ, с. 22]).
Говоря о методах финансирования, имеют в виду то, каким образом компания мобилизует долгосрочный капитал. Следуя [Ковалев], выделим три элемента системы финансирования, присущей рыночной экономике: бюджетное финансирование, банковское кредитование и прямое финансирование через механизм финансовых рынков.
Бюджетное финансирование предприятий в условиях развитой рыночной экономики имеет весьма ограниченное значение как вследствие ограниченности бюджетных ресурсов, так и вследствие низкой эффективности их использования коммерческими организациями.
Банковское кредитование имеет значение прежде всего как способ пополнения оборотных средств предприятия: в современных условиях банки выдают достаточно долгосрочные ссуды почти исключительно под плавающую ставку, страхуя себя, тем самым, от процентных рисков. Это ограничивает сферу применения подобных кредитов для финансирования долгосрочных инвестиций капитального характера, так как для оценки эффективности последних необходима фиксированная ставка1. Более подробно ссудное финансирование будет рассмотрено ниже.
В условиях развитых финансовых рынков основным источником долгосрочных финансовых ресурсов, особенно для крупных предприятий, является рынок капиталов. Размещение долевых и долговых ценных бумаг происходит главным образом при посредничестве финансовых институтов, направляющих потоки денежных средств в сферы экономики, где потребность в этих средствах (а значит, и их доходность) наиболее высока.
С точки зрения учетной классификации источников средств предприятия - пассивов, используемых для покрытия активов, выделяют следующие элементы в структуре собственного капитала.
Уставный капитал - сумма номинальных стоимостей долей участников (размещенных акций общества – для акционерной компании). Уставный капитал определяет минимальный размер имущества компании, гарантирующий интересы ее кредиторов. Именно поэтому законодательство запрещает размещение акций по цене ниже их номинальной стоимости. С правовой точки зрения номинальная стоимость доли (акции) устанавливает предел ответственности участника (акционера) по долгам компании2. Законодательство вводит понятия размещенных (то есть приобретенных акционерами) и объявленных акций. Компания может, а в некоторых случаях в соответствии с законодательством обязана выкупать акции у акционеров. Более подробно проблемы управления акционерным капиталом и его регулирования рассматриваются в продвинутых курсах финансового менеджмента и корпоративных финансов. Весьма полезным является также пристальное изучение законодательства (закона об акционерных обществах и комментариев к нему) и правоприменительной практики. Последнее связано прежде всего с тем, что в условиях современной России, когда как рынок долевых ценных бумаг, так и культура корпоративного управления в целом находятся в зачаточном состоянии, перераспределение собственности в значительной степени протекает при участии судебных органов.
Динамично развивающиеся предприятия в качестве одного из основных источников долгосрочных средств используют нераспределенную прибыль, реинвестируя ее в хозяйственную деятельность. В балансах отечественных предприятий нераспределенная прибыль может быть показана одной строкой, как нераспределенная прибыль прошлых лет, или распределяться по фондам: резервному, накопления, потребления, социальной сферы и другим, сформированным по решению собрания участников либо в соответствии с учредительными документами. В качестве одного из источников финансовых ресурсов предприятия часто называют и амортизацию основных производственных фондов [Бригхем, Гапенски], представляющую собой процесс переноса их стоимости в процессе использования в производстве на произведенный продукт. Связано это с тем, что денежный поток предприятия может быть представлен как чистая прибыль плюс амортизация и, если уж мы говорим о прибыли, как источнике финансирования (см. выше), то и амортизация может быть отнесена к числу таких источников. При этом необходимо иметь в виду, что начисление амортизации есть чисто бухгалтерская операция, за которой не стоит движение денежных средств.
К долгосрочным источникам финансирования относится также добавочный капитал, формируемый за счет так называемого эмиссионного дохода, возникающего при реализации акционерным обществом акций по цене, превышающей номинальную стоимость. При этом такой элемент долгосрочных пассивов, как добавочный капитал в неденежной части, возникновение которого связано с переоценкой основных средств и прочих активов предприятия, к источникам финансовых ресурсов не относится [Романовский, с .28].
Собственно структура долгосрочных источников финансирования является предметом рассмотрения отдельного раздела; здесь ограничимся лишь замечанием, что с точки зрения оптимального управления финансами предприятия существуют определенные предпочтения в финансировании отдельных видов активов за счет определенных долгосрочных источников. Так, например, краткосрочные активы предпочтительно финансировать за счет нераспределенной прибыли, а не, скажем, долгосрочного долга3.