Особенности оценки инвестиционного риска

В ходе реализации инвестиционного проекта могут возникнуть непредвиденные ситуации, которые существенно изменят запла­нированные показатели прибыли и издержек. Это может быть ре­зультатом действия как внутренних факторов (менеджмент, ошибки проектирования), так и внешних (политическая ситуация, изменение конъюнктуры рынка). Инвестиционный проект подвержен различным видам финансовых, коммерче­ских, страновых и других рисков больше всего, так как инвестиционная деятельность интегрирует риски других видов деятельности фирмы.

Оценка инвестиционного риска в меньшей степени, чем другие этапы разработки проекта, поддается формализации и количест­венному выражению. Поэтому в данной области не существует общепринятых стандартов. Способы учета неопределенности при оценке конечных результатов реали­зации инвестиционного проекта можно условно разделить на четыре группы:

· бета-анализ на основе вероятностных методов оценки;

· определение критических точек;

· анализ чувствительности проекта;

· анализ сценариев.

Вероятностные методы основываются на знании количест­венных характеристик рисков, сопровождающих реализацию аналогичных проектов, и учете специфики отрасли, политической и экономической ситуации. В рамках вероятностных методов можно проанализировать и оценить отдельные виды инвестиционных рисков. В то же время другие способы - определение критиче­ских точек, анализ чувствительности и анализ сценариев - дают лишь общее пред­ставление об устойчивости проекта к изменениям заложенных в него параметров.

Определение критических точек обычно сводится к расчету так называемой точки безубыточности. Для этого рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором чистая текущая стоимость проекта ЧТС (NPV) равна нулю, т.е. проект не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях снижения спроса, и тем ниже бу­дет риск инвестора.

Анализ чувствительности заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, использу­ется внутренняя норма прибыли или ЧТС. Техника проведения анализа чувствительности состоит в изменении выбранных пара­метров в определенных пределах, при условии, что остальные па­раметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором ЧТС или норма прибыли остается поло­жительной величиной, тем устойчивее проект.

Анализ сценариев – это прием анализа рисков проекта, рассматривающий, наряду с ожидаемым (базовым) набором исходных данных проекта ряд других наборов данных (сценариев), которые, по мнению аналитиков и привлекаемых для анализа специалистов, могут иметь место в процессе реализации. Данный способ отличается от анализа чувствительности тем, что изменение отдельных параметров проекта рассматривается во взаимосвязи.

Оценка инвестиционных рисков имеет существенное значение для принятия решения об участии в проекте. Если риск будет при­знан высоким, то это снизит коммерческую привлекательность проекта. Общее правило гласит, что увеличение должно быть компенсировано наличием дополнительной премии за него, учитывае­мой в составе ставки дисконта.

Таким образом, ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестици­онного проекта.

Статистический подход к оценке инвестиционных рисков сво­дится к нахождению функции распределения вероятности дости­жения некоторой нормы доходности проекта. Задаваясь желаемой величиной доходности, можно вычислить вероятность того, что реальная доходность проекта будет не меньше заданной. И наобо­рот, задаваясь некоторой желаемой величиной вероятности успеш­ной реализации проекта (например, 90 или 95%), можно определить норму доходности, которая будет достигнута с задан­ной вероятностью. Однако реализация в полной мере статистического подхода в условиях переходной экономики представляется затруднительной по ряду причин. Во-первых, в силу относительно малого времени сущест­вования рыночных отношений в Украине отсутствует достаточно представительная статистическая выборка по многим необходимым составляющим инвестиционных проектов. Считается, что достаточно представительные данные для экономико-статисти­ческих расчетов могут быть собраны за период не менее чем 20— 30 лет. Во-вторых, имеется значительная неопределенность в про­гнозировании будущей инвестиционной ситуации в силу полити­ческих и экономических причин.

Поэтому более предпочтительным и простым способом являет­ся учет риска путем включения дополнительных слагаемых в структуру ставки дисконта. Так реализуется уже упо­минавшийся принцип соответствия риска и доходности. Если ре­альная доходность проекта окажется ниже, чем ставка дисконта, то проект слишком рискован, если же наоборот, то он привлекателен для инвесторов.

Методы оценки ставки дисконта. Применительно к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для определения суммы будущей прибыли, которую инвестор получит, приняв решение о вложении средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода, которую требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска получения этих доходов.

Выбор вида ставки дисконта зависит от выбранного вида де­нежного потока.

Бездолговой денежный поток представляет собой сумму чисто­го дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих ба­лансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в основной и оборотный капитал. Выплачиваемые проценты по кредитам и изменение остатка долгосрочной задолженностине при­нимаются во внимание. Для этого вида потока применяется в качестве ставки дисконта средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала отличается от предыдущего тем, что из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом, рассчитывает­ся величина денежного потока, поступающего в распоряжение вла­дельцев собственного капитала или акционеров. В данном случае за ставку дисконта принимается стоимость собственного капитала. В обоих случаях денежный поток может исчисляться как до, так и после уплаты на­лога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как в реальных ценах, так и в номинальных (т.е. не очищенных от инфляции). Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов полу­чается при использовании в расчетах денежных потоков для собст­венного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть инфляционную составляющую.

Наиболее широко применяемый подход к оп­ределению ставки дисконта для собственного капитала - это мо­дель оценки капитальных активов - МОКА (или САРМ — Capital Asset Pricing Model), называемая также моделью b-коэффициентов. В ней происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки дисконта.

Модель МОКА (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инве­стора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходно­сти инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующей ставки дис­конта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте b и рыночной премии за риск.

Модель МОКА в ее каноническом виде задается следующим выражением:

(5)

где — ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала;

—среднерыночная ставка дохода;

— безрисковая ставка дохода.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохо­да называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями, смысл которых будет разъяснен позже. Величина рыночной премии от­ражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

Коэффициент b определяет систематический риск компании относительно среднерыночного риска. Модифицированный вари­ант МОКА учитывает также несистематический риск компании, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной дея­тельности. Модифицированное уравнение МОКА выглядит сле­дующим образом:

(6)

где Е — увеличение ставки дисконта, обусловленное несисте­матическим риском.

Алгоритм расчета ставки дисконта для собственного ка­питала:

1-й этап — определение значения безрисковой ставки дохода;

2-й этап — определение значения коэффициента b;

3-й этап — расчет значения рыночной премии;

4-й этап — учет факторов несистематического риска;

5-й этап — вычисление ставки дисконта согласно модифици­рованному уравнению .

Следует отметить особенности, присущие использованию модели МОКА в случае иностранных инвестиций. Параметры, входя­щие в уравнение модели МОКА, различны для разных стран. Так, величина безрисковой ставки выше в странах с переходной экономикой, чем в экономически развитых и стабильных странах. В большинстве стран мира безрисковая ставка дохода опре­деляется на основе доходности государственных облигаций, по­скольку они характеризуются очень низким риском неплатеже­способности и высокой ликвидностью. Кроме того, при ее опреде­лении по этим видам активов учитывается долговременное воздей­ствие инфляции.

К сожалению, в Украине, особенно после кризиса 1998 г., государствен­ные облигации практически перестали быть высоко доходными и ликвидными, и доверие к ним было подорвано. В таких условиях критерием для определения без­рисковой ставки по инвестициям следует брать ставки годовых по валютным депозитам крупных банков.

В случае иностранных инвестиций можно взять доходность государственных облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре ставки дисконта b необходимо учесть еще и страновой риск.

Разность между безрисковыми ставками страны вложения ин­вестиций и страны происхождения инвестора приблизительно рав­на величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это правило действует в условиях стабильной эконо­мики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в со­ставе рыночной премии.

Данную связь можно учесть следующим выражением:

(7)

где — безрисковая ставка страны осуществления инвестиций;

— безрисковая ставка страны происхождения инвестора;

— страновой риск в единицах доходности.

В случае оценки эффективности иностранных инвестиций в Украине, безотносительно к каким-либо потенциаль­ным инвесторам, можно взять в кчестве безрисковой ставку Лондонской межбанковской биржи (LIBOR). При этом также необходимо учесть усредненный страновой риск Украины.

Согласно модели МОКА, риск разделяется на две категории - систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изме­нений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факто­ров сказывается в той или иной мере на всех компаниях в данной стране.

Мерой систематического риска в модели МОКАслужит ко­эффициент b. Он определяет степень воздействия указанных выше факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент b служит мерой амплитуды колебаний цены на акции компании по отноше­нию к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для дивер­сифицированного рыночного портфеля.

Математически выражение для расчета коэффициента b вы­глядит следующим образом:

(8)

где — коэффициент b для i-й акции;

- ковариация между доходностью i-й акции и доход­ностью диверсифицированного портфеля;

- дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту b, равному единице. Инвестиции в компанию, у которой b превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня. Соответственно, если b меньше единицы , то это отражает меньшую изменчивость акций компании и, следовательно, меньший риск. Значениеb, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента b обозначает тенден­цию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции компа­нии падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и хозяйст­венной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несисте­матическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:

• предпринимательский риск, связанный с менеджментом компа­нии, конкурентоспособностью, управлением затратами пред­приятия и т.д.;

• финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и внешней задолженности, оборачи­ваемостью средств и т.д.;

• коммерческий риск, связанный с управлением продажами и по­ставками сырья и комплектующих.

Если акции компании котируются на бирже, то оценить зна­чениекоэффициента b можно математически на основании фор­мулы (8). В качестве индикатора доходности диверсифициро­ванного портфеля можно использовать биржевые индексы. Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в каче­стве грубой оценки коэффициента b можно использовать его усред­ненное значение для аналогичных предприятий данной отрасли.

Кроме того, можно использовать метод, основанный на анали­зе различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину риска.

Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансово-хозяйственной деятельности, к кото­рым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом пред­приятие можно рассматривать изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами. Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень риска по отрасли в целом, где действует анализируемое предприятие.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.

Рыночная премия представляет собой разницу между доход­ностью среднерыночного портфеля и безрисковой ставкой. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, свя­занный с инвестированием в рыночные активы, как, например, ак­ции или краткосрочные депозиты. Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловлен­ного текущими колебаниями рынка активов различных стран, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира за последние 20—30 лет. Среднее значение рыночной премии составляет 2—4% годовых.

На заключительном этапе расчетов по модели МОКА величина ставки дисконта корректируется с учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска. Одним из таких факторов является размер компании по срав­нению с другими, присутствующими на рынке. По оценкам запад­ных аналитиков, при инвестировании в мелкие компании в качестве компенсации до­полнительного риска ставка дисконта должна быть увеличена не менее чем на 5%.