Инвестиционные модели

Первой и наиболее хорошо разработанной инвестиционной моделью ассиметричной информации является теория иерархии (Гордона Дональдсона, 1961 г. «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним»).

В соответствии с теорией иерархии, заложенной Гордоном Дональдсоном в 1961 г. менеджмент корпораций всегда предпочитает, для финансирования инвестиционных проектов компании, в первую очередь использовать собственный, внутренний капитал компании, очищенный от налогов и свободный от обязательств. Менеджер, в силу консерватизма мышления и желания чувствовать себя спокойно предпочитает расходовать, иногда безнаказанно, средства акционеров, нежели потерять их в виде выплаченных дивидендов и идти на рынок кредитных ресурсов, рискуя своим будущим по причине наличия потенциальной вероятности непогашения обязательств, смены собственников или непредсказуемых изменений условий хозяйствования в целом. Разумеется, в данном случае, менеджер волнуется не столько о судьбе компании, сколько о собственном имидже успешного руководителя, от которого, в свою очередь, зависит уровень его будущего вознаграждения. По той же причине, если корпорация все-таки испытывает потребность во внешнем финансировании, менеджмент всегда начинает с эмиссии наиболее безопасных инструментов и движется к более рисковым по мере возрастания потребности в привлечении внешнего финансирования: сначала облигации (с постепенным снижением уровня обеспечения), затем гибридные ценные бумаги, права на участие и только в последнюю очередь чистые долевые инструменты. Другими словами, менеджер всегда предпочитает не платить дивиденды акционерам, а использовать накопленную прибыль компании для финансирования интересующих его текущих и перспективных проектов. Если же привлечение внешнего финансирования исключить невозможно, менеджмент предпочитает двигаться иерархически от менее опасных для себя инструментов рынка свободных капиталов к более рискованным.

Теория иерархии[6].Эта теория является альтернативной по отношению к теории компромисса.

Теория иерархии появилась в работах Гордона Дональдсона [1] в 1961 г. Он провел исследование практики формирования структуры капитала и пришел к выводу, что существует определенная иерархия предпочтений.

Теория иерархии определяет порядок привлечения источников финансирования, которым пользуются предприятия при возникновении потребности в дополнительном финансировании. Порядок является следующим (по убыванию приоритета):

- внутренний собственный капитал (привлечение финансирования посредством уменьшения дивидендных выплат);

- заемный капитал (больший приоритет имеют более дешевые и менее рискованные с позиции предприятия заемные источники финансирования);

- внешний собственный капитал (например, дополнительная эмиссия акций, при этом больший приоритет будет у привилегированных акций, по сравнению с обыкновенными).

Здесь и далее под эмиссией акций (привлечение собственного капитала) понимается увеличение собственного капитала за счет внешних источников, т.е. речь не идет об увеличении акционерного капитала за счет нераспределенной прибыли.

Тогда предприятия с высокой рентабельностью будут меньше привлекать заемного капитала, так как будут иметь широкие возможности по привлечению внутреннего финансирования.

Рентабельные предприятия, не имеющие возможности привлекать внутренний собственный капитал, будут привлекать заемный, чтобы не делиться прибылью.

Нерентабельные предприятия, чтобы разделить убытки, уменьшить риск для собственников, будут привлекать внешний собственный капитал. Внешний собственный капитал имеет низший приоритет по целому ряду причин. Теория иерархии представляет менеджеров идущими по пути наименьшего сопротивления, т.е. для привлечения внутреннего собственного капитала практически ничего не нужно делать, такое привлечение практически не несет затрат. Затраты на привлечение заемного капитала, как правило, заметно ниже, чем на привлечение внешнего собственного. Однако существует ряд особенностей, которые являются недостатками теории иерархии:

- многие относительно успешные предприятия прибегают к дополнительной эмиссии акций (особенно привилегированных), хотя у них существует достаточно возможностей для привлечения заемных источников финансирования;

- для высокорентабельных предприятий характерны ситуации, когда акции размещаются по цене выше номинала, и разница значительно превышает затраты на эмиссию.

Таким образом, мы видим, что внешний собственный капитал для менеджеров далеко не всегда имеет минимальный приоритет.

Принимая постулаты теории иерархии, мы получаем вывод о том, что оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом не существует уже потому, что собственный капитал бывает двух видов. Теория иерархии не имеет количественного приложения. Несомненно, она внесла свой вклад в развитие теории структуры капитала, однако была далека от возможности применения ее на практике. В результате на ее основе появилась новая теория структуры капитала – сигнальная.

 

Корпорация следует теории иерархии в своих финансовых решениях, если она поступает в соответствии со следующими четырьмя условиями.

1. Корпорация устанавливает плановый постоянный коэффициент дивидендных (стабильная дивидендная политика).

2. Корпорация предпочитает использовать внутренние источники финансирования.

3. Привлечение внешнего финансирования инвестиционного проекта всегда начинается с эмиссии наиболее безопасных ценных бумаг (в первую очередь проводится эмиссия облигаций, затем эмиссия гибридных ценных бумаг, таких, как конвертируемые облигации или привилегированные акции, и только в крайнем случае эмиссию акций).

Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемой рентабельностью инвестиционных проектов корпорации означает, что входящие потоки денежных средств корпорации (чистая прибыль от инвестиционных проектов) могут или превышать, или быть ниже исходящих потоков денежных средств (издержек инвестиционных проектов). .

Значение дефицита	Действия менеджеров
DEFt < 0	1) Инвестирование оставшихся средств в высоколиквидные ценные бумаги. 2) Увеличение размеров дивидендных выплат
DEFt > 0	1) Продажа высоколиквидных ценных бумаг. 2) Эмиссия долговых инструментов.

Теоретической базой теории иерархии стала модель Майерса и Мэйлафа, опубликованная в 1984 г.