Мотивы слияний и поглощений фирм

Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний очень важно, так как они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, оцениваются фондовым рынком выше, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является финансовой целью большинства слияний и поглощений.

Анализируя мировой опыт, можно выделить как макроэкономические причины данных сделок, так и микроэкономические.

Макроэкономические мотивы:

1. Слияния как защитный механизм во времена неопределенности.

Исследователями выявлено, что слияния происходят волнообразно: слияния происходят постоянно, но иногда на относительно низком уровне, но потом наблюдается всплеск активности, продолжающийся год или два во время периодов с высокой неопределенностью. Такие периоды могут включать смену правительств, переход к единой валюте, возможность наступления рецессии. Объяснением является то, что слияния происходят для снижения неопределенности в экономической среде. Стать крупнее и сильнее означает иметь больший контроль над рынком. Таким образом, активность слияний обладает циклической закономерностью, находясь в связи с циклами общей экономической активностью.

2. Оживление на рынке ценных бумаг.

Чем больше оживление наблюдается на рынке ценных бумаг, тем более вероятны предложения о слиянии. Так как одним из способов приобретения компании является предложение акций, то по мере роста курсовой стоимости акций для компании становится легче приобретать другие компании, предлагая акции. Если в период оживления рынка курс акций компании, которая может быть поглощена растет, то необходимо учитывать изменение в относительном курсе акций, для того чтобы поглощение стало реальным.

Кроме того, фирмы стремятся приобрести другие фирмы, которые недооценены фондовым рынком, а подъем и спад на фондовом рынке создает больше недооцененных компаний, чем при стабильном фондовом рынке. Слияния компаний представляет один из этапов в попытке извлечь преимущество из сложившихся условий в процессе приспособления к новому равновесию.

Микроэкономические мотивы:

1. Получение синергетического эффекта.

Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких фирм, совокупный результат, которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний.

Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря следующим факторам:

· Экономия от масштаба производства.

Источником экономии является распределение постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Иногда мотив экономии смешивается с соображениями рыночной власти. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых средние издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости сбыту, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы. Экономия от масштаба является мотивом для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой, возможно, ее достижение. В этом случае добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет устранения дублирования функций различных работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией.

Но при этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Поэтому некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру, научно-исследовательские и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура корпорации, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

· Комбинирование взаимодополняющих ресурсов.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватало. Причем, получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.

Слияния, с целью получить взаимодополняющие ресурсы, характерны, как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для их успешного функционирования. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании, чаще всего, сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, осуществив слияние с компанией, которая их уже производит.

· Финансовая экономия за счет снижения трансакционных издержек.

Высокие трансакционные издержки стимулируют недобросовестное выполнение принятых контрактных обязательств контрагентов при возникновении лучшей альтернативы. Вертикальная интеграция как фактор снижения трансакционных издержек оказывается наиболее эффективным способом нейтрализации опасности оппортунистического поведения на рынке товаров с высокой степенью неопределенности спроса, например, при выпуске новых изделий или на рынке промежуточной продукции.

Вертикальная интеграция для снижения трансакционных издержек особенно актуальна в случае, когда фирма использует высокоспециализированные активы. Рынок специализированных активов не может быть конкурентным, так как высокий риск, связанный с ограниченностью спроса, создает барьеры входа на рынок, поэтому предложение, например, специализированного оборудования монополизировано. Для фирмы производителя трансакционные издержки поиска специализированного оборудования весьма высоки, а невозможность своевременной поставки специализированных активов влечет за собой опасность остановки производства.

Высокие трансакционные издержки контроля качества заставляют фирмы использовать методы вертикальной интеграции в случае существования асимметричной информации о качестве поставляемого оборудования и промежуточной продукции.

· Рыночное доминирование.

При слиянии горизонтального типа, решающую роль играет стремление увеличения рыночной доли, что дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, так как выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

· Взаимодополняемость в области НИОКР.

Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции, а также на инвестициях в новые технологии и новые продукты. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов и т.д., но не обладать соответствующими производственными мощностями, сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же обе компании способны плодотворно функционировать. Через слияния могут быть также соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации.

Рис.9.1. Основные мотивы слияний и поглощений компаний.[71]

2. Повышение качества управления. Устранение неэффективности.

Всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях “более эффективное управление” может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

Практика подтверждает, что объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.

3. Налоговые мотивы.

Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

4. Диверсификация производства.

Диверсификация производства является мотивом для горизонтальных слияний. Диверсификация бывает трех видов:

· Диверсификация путем расширения продукта. Это диверсификация внутри спектра родственных продуктов.

· Диверсификация путем расширения рынка. Одни и те же продукты будут продаваться, но в различных областях или странах.

· Конгломеративная диверсификация. Диверсификация фирмы применительно к продуктам, которые ранее не относились к сфере ее интересов.

Мотив диверсификации производства связан с экономией на широте ассортимента продукции, на избежании доминирования на рынке и непривлечении внимания властей и антимонопольных органов, с распределением риска от производства продукции по нескольким рынкам,

5. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения.

Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, а, как показывает практика, рыночная стоимость очень часто оказывается меньше балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т.п.).

6. Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа “вразброс”).

Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность “дешево купить и дорого продать”. Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана “вразброс”, по частям, с получением продавцом значительного дохода. Если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергии и синергетического эффекта.

7. Личные мотивы менеджеров.

Решения менеджмента относительно слияния и поглощения компаний должны основываться на экономической целесообразности. Однако, иногда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний стремятся к власти и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации.

Так оксфордский экономист Робин Маррис в 1964 г. сформулировал модель роста, в соответствии с которой интересы менеджмента и интересы собственников по поводу оптимальных темпов роста фирмы не совпадают. Менеджеры готовы сделать предложение о слиянии, несмотря на то, что курсовая стоимость акций фирмы будет ниже. Они готовы пожертвовать ею в обмен на более высокие темпы роста, к которым данное слияние приведет. Маррис считает, что для многих менеджеров рост компании наиболее важен, и существует отрыв права собственности от права контроля, ограничивающий власть владельцев акций.

Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.

Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. Примечательно, что одним из распространенных мотивов слияний и поглощений в странах с развитым фондовым рынком, не имеющим под собой экономических предпосылок, является желание собственников создать иллюзию процветания в глазах акционеров и потенциальных инвесторов. К примеру, волна банковских слияний и поглощений в США в 80-е годы частично объясняется стремлением управляющих продемонстрировать хорошие показатели (рост курсов акций, оборотов и капиталов). Как правило, в таких ситуациях принятые решения оказываются неудачными, что выявляется обычно лишь через несколько лет после поглощения. Россия пока еще не достигла подобного уровня отношения к собственности, но вероятность появления такого рода сделок по слияниям и поглощениям существует.

Вопросы для обсуждения:

1. Объясните отличия сделок слияния и поглощения.

2. Какие способы вам известны сделок слияния и поглощения?

3. Каковы мотивы сделок слияния и поглощения с макроэкономической точки зрения?

4. Каковы мотивы и результаты сделок слияния и поглощения с микроэкономической точки зрения?

Тест:

1.	К внутреннему типу роста компании относится: a) поглощение другой компании; b) слияние с другой компанией c) реклама новой продукции.
2.	В соответствии с российским законодательством, под слиянием понимается: a) реорганизация юридических лиц, при которой появляется новое юридическое лицо, образующееся на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование, то есть (Д=А+В+С); b) реорганизация юридических лиц, при которой происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С); c) а), b) не верно.
3.	Отличительной чертой сделки поглощения компании является то, что: a) акционеры «приобретаемой» компании после поглощения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества; b) акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании; c) а), b) не верно.
4.	С точки зрения западной классификации типов сделок присоединения компаний при согласованном слиянии (agreed merger): a) Фирма А продает ненужный филиал a_i фирме В, где он превращается в подразделение b_m+1; b) Фирма А делает предложение непосредственно держателям акций фирмы В, минуя руководство фирмы В (которое может попытаться защитить «их» компанию); c) Фирма А приобретает фирму В на условиях, рекомендованных руководством фирмы В держателям ее акций.
5.	С точки зрения макроэкономического мотива всплеск слияний и поглощений наблюдается при: a) оживление на рынке ценных бумаг; b) при стабильном фондовом рынке; c) слияния и поглощения не связаны с активностью фондового рынка.
6.	С точки зрения макроэкономического мотива всплеск слияний и поглощений наблюдается в фазе: a) подъема; b) рецессии; c) слияния и поглощения не связаны с циклом деловой активности.
7.	Предположим, что две компании А и В, производящие бумагу сливаются, то это слияние будет: a) горизонтальным; b) вертикальным; c) конгломеративным.
8.	Если сеть супермаркетов приобретает птицефабрику, то данное слияние будет относиться к: a) горизонтальным слияниям; b) вертикальным слияниям вперед; c) обратным вертикальным слияниям.
9.	Если лесопильный завод С приобретает производителя бумаги А, то данная интеграция будет: a) горизонтальной; b) вертикальнй вперед; c) обратным вертикальным слиянием.
10.	Предположим, что две компании А и В, производящие бумагу и клей сливаются, то это слияние будет: a) горизонтальным; b) вертикальным; c) конгломеративным.

Вопросы для дополнительного самостоятельного изучения:

1. Динамика и мотивы слияний и поглощений в российской экономике.

2. Современные механизмы сделок слияния и поглощения в российской экономике.

3. Взаимосвязь интеграции фирм и капитализации: теория и практика.

4. Модель роста Робина Марриса: проблема отношений «принципал - агент».

5. Аллокативные, управленческие поглощения и конгломеративные слияния.

6. Развитие стратегических альянсов, кластеров и сетей в современной экономике.

7. Развитие франчайзинга в России и мировой экономике.