Теория структуры капитала Ф. Модильяни – М. Миллера и ее применение

Оптимальная структура капитала представляет собой такое со­отношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финан­совой устойчивости предприятия, т. е. максимизируется его рыночная стоимость.

Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предпри­ятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансиро­вания активов.

В процессе финансового управления капиталом оптимизация его структуры является одной из наиболее важных и сложных задач.

Оптимизация структуры капитала предприятия осуществляется различными методами. Основными из них являются:

1. Метод оптимизации структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков (политики финансирования активов). Этот метод основан на дифференцированном выборе источников финансирования различных составных частей активов предприятия. При этом все активы предприятия подразделяются на следующие группы:

а) внеоборотные активы;

б) постоянная часть оборотных активов (неизменная, не зависящая от сезонных и других циклических особенностей производственно-коммерческой деятельности);

в) переменная часть оборотных активов (варьирующаяся их часть, определяемая сезонным или другим циклическим возрастанием объема производственно-коммерческой деятельности).

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам менеджеры предприятия избирают один из вариантов финансирования активов (консервативный, умеренный, агрессивный). Выбранная модель финансирования активов будет оптимизировать финансовую структуру капитала с позиции уровня финансовых рисков.

2. Метод оптимизации структуры капитала по критерию его стоимости. Стоимость капитала дифференцируется в зависимости от источников его формирования. В процессе оптимизации структуры капитала по этому критерию исходят из возможностей минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

3. Метод оптимизации структуры капитала по критерию максимизации уровня доходности собственного (акционерного) капитала.

4. Метод оптимизации структуры капитала по критерию эффекта финансового левериджа. Этот эффект заключается в повышении рентабельности собственного капитала при увеличении удельного веса заемного капитала в общей его сумме до определенных пределов.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала пред­приятия является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование предпри­ятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала.Иными словами, финансо­вый леверидж представляет собой объективный фактор, возникаю­щий с появлением заемных средств в объеме используемого предпри­ятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

 

ЭФЛ = (1 – С_нп) × (КВР_А – ПК) × ЗК/СК,

 

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в при­росте коэффициента рентабельности собственного ка­питала, %;

С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВР_А — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше­ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред­приятием за использование заемного капитала, %;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.

В приведенной формуле можно выделить три основные составля­ющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С_нп), кото­рый показывает в какой степени проявляется эффект финансового ле­вериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР_А – ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который ха­рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно уп­равлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой де­ятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджапрактически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при­быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе уп­равления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установ­лены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие исполь­зует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения при­были;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уров­ню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообло­жения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансо­вого левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджаявляется главным усло­вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний раз­мер процента за используемый кредит (включающий не только его пря­мую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра­хованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положитель­ное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо­вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем сво­бодного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, пре­высив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приво­дит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процен­та за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть све­ден к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отри­цательную величину (при которой рентабельность собственного капита­ла снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собствен­ным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка со­кращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового леве­риджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финан­сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда при­водит к снижению коэффициента рентабельности собственного ка­питала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджаявляется тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который изменяет поло­жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ­ствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид­жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственно­го капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового ле­вериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи­тельного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при­водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрас­тания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и фи­нансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возраста­ние суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансо­вый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уро­вень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой капитала предприятия.

 

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на плановый период. Окончательное решение, принимаемое по данному вопросу, представляет собой показатель целевой структуры капитала на предстоящий период, в соответствии с которым на предприятии будет осуществляться последующее его формирование путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

 

Проблема определения оптимального соотношения заемных и собственных средств является одной из центральных в теории корпоративных финансов. При анализе проблемы поиска оптимального долга в структуре капитала фирмы возникает следующий вопрос: насколько существенно показатель структуры капитала влияет на значение средней стоимости капитала? Если средняя стоимость капитала в значительной степени зависит от количества долга, тогда общая цена капитала и другие производные показатели фирмы существенно зависят от метода финансирования или выбранной структуры капитала фирмы. Наоборот, если влияние показателя на значение средней стоимости капитала незначительно, тогда структура капитала корпорации не имеет значения.

Первые работы, посвященные проблемам определения оптимальной структуры капитала, появились в 50-е гг. XX в. Мнения исследователей по данной проблеме разделились. Сформировались два независимых направления в теории структуры капитала: традиционный подход и теория Модильяни – Миллера (в сокращенной форме именуется ММ). Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер – лауреаты Нобелевской премии по экономике 1986 г. – стали лидерами в этой области исследования.

Традиционная теория анализа структуры капитала и теория ММ, несмотря на отличие начальных положений и конечных выводов, основаны на современной теории ценообразования капитала CAPM (capital asset pricing model).

Согласно теории CAPM, стоимость (ставку доходности) любого капитала можно представить в следующем виде:

 

R = R_f + R_p ,

 

где R – стоимость (ставка доходности) капитала;

R_f – стоимость безрисковых активов;

R_p – премия за риск.

В качестве стоимости безрисковых активов обычно берется ставка доходности по государственным краткосрочным долговым обязательствам. Премия за риск связана с присущей рыночной экономике неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т. е. неопределенностью значения получаемого дохода. Риск инвестиций в производственную фирму разделяется на риск операционный и финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь, финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в пассивах фирмы и связан с колебаниями получаемого дохода до уплаты процентов и налога. Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы растет риск неплатежеспособности и, как следствие, будет возрастать стоимость долга и акционерного капитала. Это будет отражаться в росте величины премии за риск.

Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения, существует также разделение на риск систематический и риск несистематический:

R_p = R_s + R_n ,

 

где R_s – премия за систематический риск;

R_n – премия за несистематический риск.

Последователи традиционной теории считают, что средняя стоимость капитала существенно зависит от структуры капитала фирмы. Традиционная теория исходит из рассмотрения риска акционеров фирмы. Эту теорию отличает описательный характер, она не содержит аналитических зависимостей, которые бы раскрывали закономерности изменения финансовых показателей фирмы. Отсутствие аналитической базы делает традиционную теорию менее убедительной по сравнению с альтернативной теорией ММ.

Модильяни и Миллер утверждали, что фирму необходимо рассматривать как один цельный товар, не разделяя на капитал собственный и заемный, как это делает традиционная теория. Рассматривая каждую составляющую в отдельности, традиционная теория определяет общую цену фирмы как сумму независимых, автономных цен собственного и заемного капиталов. Теория ММ исходит из общей цены капитала фирмы, которая включает в себе цены акционерного капитала и долга. Цена акционерного капитала является производной величиной из общей цены фирмы и цены долга. Согласно теории ММ, эффекты заемного финансирования незначительны и ограничены «налоговой защитой». Традиционная теория утверждает существование оптимальной структуры капитала, которая позволяет минимизировать среднюю стоимость капитала фирмы и, соответственно, максимизировать общую цену капитала фирмы. Ярко выраженная минимальная стоимость капитала, как объясняют сторонники традиционной теории, является следствием значительного возрастания стоимости собственного капитала и долга при увеличении доли заемного финансирования. Главным положением теории ММ является слабая зависимость средней стоимости капитала от величины долга. Таковы основные отличия двух теорий, описывающих структуру капитала корпорации.

Трудности применения теории ММ в практических расчетах связаны с необходимостью определения нормы капитализации р_к, а также параметра скорости роста стоимости долга К₀. Данные параметры можно задать только с некоторой точностью. Для принятия решения используется метод построения «дерева решений», когда параметры исходной модели изменяются дискретно с некоторым шагом в заданном диапазоне. Каждый набор исходных параметров моделирует определенную ситуацию. Совокупность полученных числовых решений будет представлять собой многомерное решение, которое описывает все возможные ситуации.