Стратегия управления инвестиционным портфелем

 

Стратегия управления портфелем - интегрированная модель действий, предназначенных для достижения инвестиционных целей. Содержанием стратегии служит набор правил принятия решений, используемый для определения основных направлений деятельности.

 

В литературе существует два противоположных взгляда на понимание стратегии. В первом случае стратегия – это конкретный, обычно, долгосрочный план достижения некоторой цели, а выработка стратегии – это процесс нахождения некоторой цели и составление долгосрочного плана. Такой подход основывается на том, что все возникающие изменения предсказуемы, происходящие в среде процессы носят детерминированный характер и поддаются полному контролю и управлению.

 

Во втором случае под стратегией понимается долгосрочное качественно определенное направление инвестирование предприятия, касающееся сферы, инструментов и формы осуществления, системы внутрипроизводственных отношений, а также позиций предприятия на финансовом рынке. При таком понимании, стратегию можно охарактеризовать как выбранное направление осуществления инвестиций, функционирование и рамках которого должно привести организацию к достижению целей портфельного инвестирования.

 

На практике под стратегией понимается общая концепция того, как достигаются цели организации, решаются стоящие перед ней проблемы и распределяются необходимые для этого ограниченные ресурсы. Такая концепция (соответствует стратегии второго типа) включает в себя совокупность методов и технических возможностей, применяемых к управлению инвестиционным портфелем, называется стилем (стратегией) управления. Другой элемент стратегии – политика, или совокупность конкретных правил управления финансовыми инвестициями, направленных на достижение поставленных целей.

 

Для целей управления инвестиционный портфель – это совокупность как связанных, так и не связанных между собой элементов. К несвязанным элементам относятся инвестиционные ценности, происхождение которых не представляет собой связанных событий (например, золото и покупка акций компании конкурента). С другой стороны, к связанным элементам относятся инвестиционные ценности, о которых можно сказать, что они происходят из одного источника (акции и облигации одного эмитента, государственные ценные бумаги различных видов).

 

Управление портфелем представляет собой процесс реализации определенных связей между всеми его элементами. Стратегия управления инвестиционным портфелем заключается в определении, установлении, регулировании и развитии соотношений между элементами портфеля, обеспечивающее достижение поставленных целей портфельного инвестирования.

 

Под стратегий управления инвестиционным портфелем понимается осознанно разработанная последовательность действий по купле-продаже ценных бумаг на основании жестко описанных критериев. Она должна решить три главных вопроса:

какие акции или облигации следует покупать;

где покупать, на каком рынке, на какой срок и сумму, по какой цене;

определение наиболее благоприятных моментов входа и выхода.

 

Большинство стратегий являются комбинированными, т.е. портфель состоит из различных активов, приобретенных на разных рынках, что усложняет задачу эффективного мониторинга, но вместе с тем обеспечивает диверсификацию портфеля. На практике существует множество стратегий управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации. В соответствие с выбранным критерием можно выделить следующие стратегии.

 

По характеру проводимых операций различают активную, пассивную и активно-пассивную стратегию управления портфелем.

 

Активная стратегия управления предполагает постоянное отслеживание рынка ценных бумаг, приобретение более эффективных ценных бумаг и максимально быстрое избавление от низкодоходных финансовых инструментов. В результате довольно быстро изменяется состав инвестиционного портфеля. Активная стратегия строится на основе как фундаментального, так и технического анализа.

 

Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвестированных средств. Инвестор должен быть способен сделать это точнее и быстрее, чем финансовый рынок. Результаты анализа должны использоваться в процессе управления. Соответственно, базовыми характеристиками активного управления являются:

выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

 

При активном управлении содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах исчезает, составные части портфеля полностью или частично заменяются другими. Расхождения возникают в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий.

 

При использовании активной стратегии управления финансовый менеджер не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэтому часто пересматривает состав и структуру портфеля, иногда весьма существенно. Поскольку инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, то располагая более полной и достоверной информацией, можно обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру портфеля и более высокий доход (переиграть рынок).

 

Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. Инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому»- портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. При активном управлении определяющее значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

 

Выделяют четыре основных приема стратегии активного управления, которые базируются на свопинге. Он подразумевает постоянный обмен, ротацию ценных бумаг на финансовом рынке.

 

Во-первых, используется подбор чистого дохода. Это самый простой случай, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью;

 

Во-вторых, применяется подмена. В этом случае обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, на рынке обращается облигация промышленной компании, выпущенная на 5 лет с доходностью 12%, и облигация горнодобывающей компании сроком на 3 года с доходностью 12%. Допустим, первая облигация продается по цене на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации промышленной компании. Причина - 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на 2 года являются довольно существенной прибавкой.

 

В третьих, сектор-своп. Это более сложная форма свопинга, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия, доходом и т.п. В настоящее время появилось большое количество компаний, специализированно занимающихся поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. Если в результате анализа выясняется, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, то с данными бумагами проводят сделки купли-продажи.

 

В-четвертых, операции, основанные на предвидении учетной ставки. Сущность данного способа заключается в удлинении срока действия портфеля, когда ставки снижаются. Противоположно, срок действия сокращают, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше доходность портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

 

Приемы стратегии активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из разных видов ценных бумаг, различны.

 

В рамках активной стратеги управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

стратегию акций роста. Она основана на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует отбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена-доход. Разновидностью данного подхода является формирование портфеля из акций компаний, непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

стратегию market timing -- выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие). В использовании этой стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

 

В отношении портфеля облигаций используются следующие стратегии активного управления:

стратегию «Market timing». Основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Применяется наиболее часто. Если ожидается повышение процентных ставок, то инвестор будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, менеджер удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

стратегию выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного сектора, находящегося в более благоприятных условиях. В качестве инструментов могут применяться казначейские, муниципальные, корпоративные облигаций или высокодоходные облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

стратегию принятия кредитного риска. В портфель на основе фундаментального анализа отбираются облигации, по которым вероятно повышение кредитного рейтинга;

стратегию иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля. Следует помнить, что средняя дюрация не совпадает со средним сроком до погашения. Дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

 

При применении активной стратегии управления широко используется мониторинг, который помогает быстро реагировать на краткосрочные изменения на рынке ценных бумаг и выявлять привлекательные ценные бумаги для инвестирования.

 

Мониторинг активного управления предполагает:

отбор ценных бумаг (покупка высокодоходных и продажа низкодоходных ценных бумаг);

определение доходности и риска портфеля с учетом ротации ценных бумаг;

сравнение эффективности ранее сформированного и формируемого портфелей;

реструктуризация портфеля, обновление его состава.

 

Использование активных стратегий управления весьма трудоемко и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так как связано с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью на финансовом рынке:

проведением самостоятельного анализа;

составлением прогноза состояния рынка в целом и его отдельных сегментов;

созданием обширной собственной информационной базы и базы экспертных оценок. Как правило, активным управлением портфеля занимаются крупные профессиональные участники финансового рынка; банки, инвестиционные фонды и др., обладающие большими финансовыми возможностями и штатом высококвалифицированных менеджеров (управляющих портфелями).

 

Активную стратегию проводят инвесторы, считающие, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных бумаг, является эффективным. Инвесторы имеют различные ожидания относительно доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им в целях получения более высокой доходности. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, следует учитывать данные расходы, которые будут снижать доходность портфеля.

 

Пассивная стратегия управления заключается в формировании диверсифицированного портфеля и сохранении его в течение продолжительного времени. В случае пассивной стратегии инвестор не принимает самостоятельных решений о составе и структуре портфеля, а формирует его, только опираясь на формулу расчета выбранного индекса. Изменение портфеля происходит только в случае изменения в расчете используемого показателя или финансового актива, доходность по которому служит образцом для сравнения результативности инвестиций.

 

Основной принцип пассивного стиля управления портфелем - «купить и держать». Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска. Изменения структуры портфеля редки и незначительны.

 

Использование пассивной стратегии управления портфелем результативно при выполнении следующих условий:

рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недооцененных или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совершать с ними сделки купли-продажи.

 

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он не рассчитывает «переиграть» рынок, а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

 

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг различной срочности (метод «лестницы»). Приобретаются ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля.

 

Простейшим подходом в рамках пассивного управления портфелем акций является стратегия «купить» рынок. Такая стратегия часто называется методом индексного фонда. Индексный фонд - это портфель, созданный для зеркального отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составляет 3%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций, зеркально отражающий состояние рынка, должен иметь в своем портфеле 3% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а лишь из тех, которые занимают в индексе наибольший удельный вес. Портфель также формируют из набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка (отрасль).

 

При пассивном управлении портфелем акций применяется также метод сдерживания портфеля. Его суть состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

 

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

купить и держать до погашения. При такой стратегии инвестор практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок. Анализ направлен на изучение платежеспособности эмитентов. Цель этого подхода заключается в получении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении высокого купонного дохода в течение длительного периода времени;

стратегия индексного фонда. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций. Сложность вызвана, во-первых, тем, что состав индексов по облигациям меняется чаще. Одни выпуски погашаются, новые облигации выпускаются в обращение. Во-вторых, многие индексы включают в свой состав неликвидные облигации;

стратегия управления, которая позволяет с наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

 

Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем специфического риска. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный инвестор не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

 

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами до окончания инвестиционного горизонта инвестора. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

 

Мониторинг пассивного управления предполагает:

определение минимального уровня доходности;

отбор ценных бумаг и формирование хорошо диверсифицированного портфеля;

формирование оптимального портфеля;

обновление портфеля при снижении его доходности ниже минимального уровня.

 

Активно-пассивный стиль управления. Управляющие портфелями могут объединять подходы активной и пассивной стратегий. Например, основная часть портфеля остается без изменений, в то время как ценными бумагами, составляющими отдельные, меньшие по величине субпортфели, ведется активная торговля.

 

Существует определенная взаимосвязь между целями инвестирования, типом портфеля и стратегией управления им. Максимальную доходность нельзя обеспечить без активных торговых операций. Консервативному портфелю более свойственна пассивная стратегия без активных торговых операций.

 

По субъекту управления. Существуют два варианта организации управления портфелеминвестиционных проектов - управление собственными силами или передача портфеля в доверительное управление. Первый – это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, его держателем на самостоятельной основе. Второй вариант – это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу в форме траста.

 

В первом случае инвестор должен решить следующие задачи по организации управления:

1. Определить цели и тип портфеля.

2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.

3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.

4. Провести анализ и выявить проблемы.

5. Принять и реализовать корректирующие решения.

 

Стратегия "индивидуальный портфель" предназначается для инвесторов, которые преследуют цель принять участие в процессе инвестирования и управления портфелем ценных бумаг и получить доход на капитал, превышающий доходность инструментов с фиксированной ставкой процента. Данная стратегия подразумевает наличие у инвестора определенных знаний и владение профессиональными приемами. Структуру портфеля и процентное соотношение финансовых инструментов инвестор определяет самостоятельно. По его решению производятся первоначальные инвестиции в ценные бумаги определенных эмитентов. В последствии инвестор может доверить управление портфелем специалистам (вариант А), либо продолжить самостоятельное управление портфелем (вариант Б). Данная стратегия допускает использование финансового рычага (торговый кредит) и открытие коротких позиций (обе операции допускаются только с высоколиквидными акциями). Она применима на любой стадии рыночного цикла фондового рынка России. Риск рыночный.

 

Во втором случае основная задача инвестора – определить управляющую компанию: инвестиционный, пенсионный фонд, финансовую компанию или другого профессионального участника рынка ценных бумаг для управления портфелем.

 

Если у предприятия нет своих специалистов по ценным бумагам, аналитиков, трейдеров, то более рационально передать свободные денежные средства для формирования портфеля ценных бумаг и управления им в доверительное управление банку, инвестиционной компании, имеющим соответствующую лицензию, специалистов и опыт портфельного управления. Доверительное управление средствами клиента для вложений в ценные бумаги профессионального участника рынка ценных бумаг осуществляет на основе договора доверительного управления с клиентом. В договоре предусмотрены права и обязанности сторон по формированию портфеля ценных бумаг клиента и управлению им.

 

Разновидностью такой стратегии является стратегия "инвестиционный портфель". Она предназначается для умеренно рискованных инвесторов, преследующих цель доверить управление процессом инвестирования профессиональному оператору, и получить доход на капитал, превышающий доходность инструментов с фиксированной ставкой процента и превышающий показатели индексов фондового рынка. Структура портфеля: 20% капитала - инструменты с фиксированной ставкой процента, 50% капитала - наиболее активные акции российских компаний, 30% капитала - сильно недооцененные низколиквидные акции россиских компаний. Инвестиции производятся в акции нескольких эмитентов из разных отраслей с хорошими перспективами. Приоритетное значение имеет показатель сильной фундаментальной недооцененности акций и хорошая дивидендная политика эмитента. Денежные средства принимаются в управление на срок от 6 до 12 месяцев при наличии или зарождении повышательной тенденции на фондовом рынке России. Риск выше рыночного. Вознаграждение оператора составляет 20% от прибыли до налогообложения.

 

По технологиям управления портфелем и правил принятия решений о купле-продаже бумаг на основе иерархического подхода к анализу и отбору как элементов корзин, так и элементов портфеля: стратегии постоянного и пересматриваемого портфеля.

 

В первом случае инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов по риску, сроку и доходности, формируя корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес (доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течением времени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:

макроэкономической ситуации;

изменения критериев инвестора;

изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.

 

Во втором случае инвестор придерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле. Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношений между корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.

 

На практике успешность управления портфелем зависит от того, насколько велики ресурсы, позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как они используются. Как следствие возникает проблема оптимального размещения ограниченного объема ресурсов. Однако в общем случае проблема оптимального распределения ресурсов между инвестиционными ценностями является частью инвестиционной стратегии корпорации.

 

Поскольку процесс формирования и последующей реструктуризации портфеля представляет не одномоментную, а растянутую во времени деятельность, то управление портфелем представляет собой инвестиционный процесс. Поэтому можно использовать системный подход по отношению к стратегии управления инвестиционным процессом. Отсюда вытекает возможность структуризации процесса управления инвестиционным портфелем.

 

Динамический подход к управлению портфелем предполагает рассмотрение основной деятельности по реализации инвестиционной стратегии как длящегося процесса. Этот подход связан с логикой осуществления мероприятий в рамках стратегии управления инвестиционным портфелем. Укрупнено эти процессы таковы: анализ, разработка концепции портфеля, базовое и детальное планирование, формирование портфеля, реструктуризация, ликвидация портфеля.

 

Следует отметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в рамках инвестиционной стратегии реализуется на разных организационных уровнях и в различных подразделениях корпорации, поэтому она сама нуждается в управлении. В этом также проявляются свойства стратегии управления инвестиционным портфелем как системы. Схема управления портфелем представлена в таблице 7.5.1