Особенности оценки эффективности финансовых инвестиций
В основе оценки сравнительной эффективности любых форм инвестиций лежит определение меры эффекта. Вместе с тем существуют определенные особенности оценки доходности финансовых инструментов, обусловленные спецификой их инвестиционных качеств.
Методы оценки инвестиционных качеств финансовых инвестиций. Основными показателями инвестиционных качеств объектов инвестирования являются доходность, риск и ликвидность.
Доходность финансовых инструментов определяется прибылью и ростом курсовой стоимости по сравнению с вложенными средствами. Риск при вложениях в финансовые инструменты означает возможность недополучения дохода или утраты вложенных средств, доходность и риск находятся в обратной взаимосвязи. Ликвидность финансовых инструментов выступает как их способность быстро и без потерь превращаться в деньги.
При оценке инвестиционных качеств ценных бумаг кроме расчета общих для всех объектов инвестирования показателей эффективности проводят исследование методами фундаментального и технического анализа, принятыми в финансовой практике.
Фундаментальный анализ базируется на оценке эффективности деятельности предприятия-эмитента. Он предполагает изучение комплекса показателей финансового состояния предприятия, тенденций развития отрасли, к которой оно принадлежит, степени конкурентоспособности производимой продукции сегодня и в перспективе. Базой анализа являются публикуемые компанией-эмитентом балансы, отчеты о прибылях и убытках и другие материалы.
Фундаментальный анализ также называют факторным, поскольку он опирается на изучение влияния отдельных факторов на динамику цен финансовых инструментов в настоящем периоде и прогнозирование значений этих факторов в будущем периоде. Так, полученные на его базе результаты позволяют определить, как соотносится стоимость ценной бумаги эмитента с реальной стоимостью активов, денежными поступлениями, и сделать прогноз дохода, который определяет будущую стоимость ценной бумаги и, следовательно, может воздействовать на ее цену. Исходя из этого делается вывод о целесообразности инвестирования средств.
Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях. На макроуровне, оценивается состояние экономики и фондового рынка в целом с помощью показателей динамики производства (ВНП, ВВП), экономической активности (занятость и безработица), темпов инфляции, распределение доходов.
На мезоуровне исследуются отрасли и сектора экономики, ценные бумаги которых представлены на фондовом рынке. Критерием деления отраслей выступает уровень деловой активности и риска. В соответствии с этим, их можно подразделить на устойчивые, циклические, растущие. Проводится сравнительный отраслевой анализ следующих показателей: объем выпущенной и реализованной продукции, изменение товарных запасов, уровень и темпы роста цен, уровень занятости и безработицы, распределение доходов между заработной платой, прибылью, дивидендами.
На микроуровне, изучаются отдельные фирмы, представленные на рынке ценных бумаг. В открытом доступе находятся показатели, характеризующие финансово-хозяйственную деятельности эмитентов ценных бумаг. К ним относятся данные финансовой отчетности – бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, аудиторские заключения, консалтинговые исследования. В результате рассмотрения состояния компании – эмитента финансовый аналитик должен решить вопрос о соотношении между стоимостью акций и реальной стоимостью активов. На этой основе дается прогноз о вероятном направлении движения курсов акций. Если стоимость занижена, то, скорее всего, произойдет корректировка курса в сторону повышения и наоборот.
Технический анализ основывается на оценке рыночной конъюнктуры и динамики курсов. Концепция технического анализа предполагает, что все фундаментальные факторы суммируются и отражаются в движении цен на фондовом рынке. Объектами изучения являются показатели спроса и предложения ценных бумаг, динамика курсовой стоимости, общие тенденции движения курсов ценных бумаг на фондовом рынке. Технический анализ базируется на построении и исследовании графиков динамики отдельных показателей (как правило, рыночных цен) в рассматриваемом периоде, нахождении определенной тенденции (тренда) и ее экстраполировании на перспективу.
Технический анализ построен на следующих предпосылках:
изменения внешних факторов приводят к изменению цен;
цены изменяются закономерным образом;
найденные закономерности могут оказаться случайными;
на основе нынешней динамики биржевых курсов можно предсказать будущие закономерности движения цен финансовых инструментов.
Изучение динамики курсов позволяет определить моменты, когда целесообразно производить покупку или продажу ценной бумаги, а также примерно оценить темпы изменения и прирост курсовой стоимости.
Для оценки динамики курсов акций в рамках технического анализа используются индексы фондового рынка. В мировой практике хорошо известны основные индексы и отработаны приемы их учета при принятии инвестиционных решений. К наиболее известным индексам фондового рынка относятся: в США - индексы Доу Джонса и "Стандарт энд Пурз", в Японии - индекс "Никкей", в Великобритании - индексы "Футси".
Фондовые индексы рассчитываются на основе средней арифметической или средневзвешенной курсовой стоимости акций по крупнейшим компаниям. Так, индекс Доу Джонса определяется как средняя арифметическая ежедневных котировок акций 30 крупнейших корпораций на момент закрытия биржи.
В России вследствие относительной неразвитости рынка ценных бумаг, недостаточности информации и ее низкого качества достоверность созданных индексов пока недостаточна. Основными индексами отечественного фондового рынка являются индекс Российской торговой системы (РТС) и индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ).
С помощью технического анализа инвестор решает следующие задачи:
прогнозирование будущего уровня и структуры цен;
выбор оптимальной временной точки для покупки или продажи ценных бумаг, ухода или вхождения в рынок;
оценка результатов фундаментального анализа по уровню достоверности и полноты.
Одним из способов предоставления информации для инвесторов на развитых фондовых рынках является рейтинговая оценка акций и облигаций. Среди десятков рейтинговых агентств, известных в мире, доминирующими являются четыре: американские агентства - "Moody's Investor Service, Inc.", "Standard & Poor's Corporation" (S & P), "Duff& Phelps Credit Rating Co." (DCR) и "Fitch IBSA", возникшее в результате слияния американской фирмы "Fitch Investors Service" и английского агентства "International Bank Credit Analysis" (IBCA). На основе анализа инвестиционных качеств ценной бумаги специалисты рейтинговых агентств присваивают ценной бумаге соответствующую категорию. В табл. 6.3. приведена рейтинговая оценка простых акций и облигаций "Standard & Poor's Corporation".
Таблица 6.3. Рейтинговая оценка акций и облигаций рейтинговым агентством S & P
| Простые акции | Привилегированные акции | ||
| Индекс оценки | Значение индекса | Индекс оценки | Значение индекса |
| А+ | Высшее инвестиционное качество | ААА | Высокая надежность - высшая категория. Способность к оплате займа и % суммы |
| А | Высокое инвестиционное качество | АА | Надежность - высокое качество. Высокая вероятность оплаты займа и % суммы |
| А- | Инвестиционное качество выше среднего уровня | А | Среднее качество - высшая категория. Способность к оплате займа и % суммы при высокой чувствительности к неблагоприятной конъюнктуре |
| В+ | Среднее инвестиционное качество | ВВВ | Среднее качество - низшая категория. Наличие капитала для покрытия займа, высокая чувствительность к неблагоприятной конъюнктуре |
| В | Инвестиционное качество ниже среднего уровня | ВВ | Неопределенная платежеспособность. Возможность в данный момент к погашению долгов |
| В- | Низкое инвестиционное качество | В | Низкая степень надежности. Возможность в данный момент погасить долги |
| С- | Очень низкое инвестиционное качество | ССС | Высокая степень риска неплатежа |
| СС | Высокоспекулятивные, с более высокой степенью риска неплатежа, чем ССС | ||
| С | Высокоспекулятивные, имеющие более высокую степень риска неплатежа, чем СС | ||
| Р | Имеющие непогашаемую задолженность |
При анализе инвестиционных качеств фондовых инструментов следует учитывать, что нельзя найти такой вид ценных бумаг, который бы устраивал потенциального инвестора по всем параметрам (задача "магического треугольника"). Так, инвестиционные различия ценных бумаг по виду получаемого дохода по ним связаны с возможностью получения дохода в виде фиксированных процентных платежей, плавающей ставки ссудного процента, выигрыша по займу, дисконта при покупке ценной бумаги, дивиденда, разницы курсовой стоимости при продаже и т.д.
В процессе оценки инвестиционных качеств финансовых инструментов должны быть учтены особенности выпуска и обращения отдельных видов бумаг, уровень их безопасности и доходности, платежеспособность их эмитента, состояние инвестиционного и финансового рынков.
Рассмотрим преимущества и недостатки вложений в различные типы акций и облигаций, характеризующие их инвестиционные качества. Основными преимуществами обыкновенных акций являются:
возможность получения высоких дивидендов в период эффективной деятельности;
высокая ликвидность;
возможность влияния на рост доходности и снижение рисков путем участия в управлении и разработке политики фирмы.
К отрицательным моментам можно отнести:
негарантированный и прогнозный характер дохода;
высокий уровень риска, связанный с возможностью невыплаты дивидендов, утраты капитала при банкротстве или ликвидации фирмы;
последняя очередность возврата капитала при ликвидации фирмы;
невозможность для мелких акционеров воздействовать на политику фирмы.
Основными положительными моментами инвестирования в привилегированные акции являются:
стабильный уровень дохода в виде получения дивидендов заранее обусловленной величины независимо от результатов хозяйственной деятельности;
возможность ликвидности путем преимущественного права обратного выкупа акций;
низкий уровень риска вследствие преимущественного права на получение дивидендов и раздел имущества при ликвидации общества.
К отрицательным моментам можно отнести:
в период эффективной деятельности дивиденды могут быть ниже, чем по простым акциям;
более низкая ликвидность на фондовом рынке;
возможность обратного выкупа вне желания акционера;
ограничение возможности воздействия на управление фирмой.
Основными положительными моментами инвестирования в закладные облигации являются:
стабильный уровень дохода;
высокая ликвидность;
низкий уровень риска вследствие надежной гарантии возврата долга и первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы.
К отрицательным моментам можно отнести:
более низкий уровень дохода, чем по другим видам облигаций;
отсутствие права участия в управлении фирмой.
Основными положительными моментами инвестирования в беззакладные облигации являются:
стабильный уровень дохода;
более высокий % по сравнению с закладными облигациями.
К отрицательным моментам можно отнести:
высокий уровень риска вследствие отсутствия надежного обеспечения и права предъявления имущественных претензий к фирме при невыплате долга;
отсутствие права участия в управлении фирмой.
Основными положительными моментами инвестирования в конвертируемые облигации являются:
стабильный уровень дохода;
низкий уровень риска вследствие обусловленного права обмена на акции и другие ценные бумаги, первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы.
К отрицательным моментам можно отнести:
более низкий доход, чем по другим видам облигаций;
отсутствие права участия в управлении фирмой.
Предпочтение выбора той или иной ценной бумаги во многом определяется типом инвестора.
В зависимости от отношения к источнику дохода, уровню доходности, риску инвестирования выделяют следующие типы инвесторов: консервативные, умеренные, агрессивные, стратегические.
Консервативные инвесторы нацелены на получение стабильного дохода в течение длительного промежутка времени. Они предпочитают вкладывать средства в ценные бумаги с низким уровнем риска, обеспечивающие непрерывный поток платежей в виде процентных или дивидендных выплат.
Умеренные инвесторы в качестве основного ориентира избирают уровень дохода, который может формироваться как за счет дивидендных и процентных выплат, так и за счет курсовой разницы при рассчитанном уровне риска. Период инвестирования не ограничен какими-то определенными рамками.
Агрессивные инвесторы имеют своей целью получение максимально высокой курсовой разницы от каждой сделки. Срок инвестирования по времени ограничен длительностью инвестиционной операции, уровень риска очень высокий.
Стратегические инвесторы направляют свою деятельность не на получение доходов на фондовом рынке, а на захват сферы влияния и установление контроля над собственностью путем приобретения паритетного пакета акций. Период инвестирования не ограничен определенным сроком, так как стратегические инвесторы стараются сохранить контроль над собственностью, дающий возможность извлечения более высоких доходов, чем у других акционеров, и расширения сферы влияния.
Эффективность финансовых инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода - разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств.
Вместе с тем из-за специфики инвестиционных качеств реальных и финансовых инвестиций существуют определенные особенности расчета конкретных моделей оценки их доходности. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.
Эффективность финансовых инвестиций (ЭФИ) может быть оценена по формуле:
,
где:
ПСФИ - реальная (приведенная) стоимость финансового инструмента;
ИФИ - сумма средств, инвестируемая в финансовый инструмент.
Реальная стоимость финансового инструмента формируется под влиянием двух факторов:
1. суммы будущего денежного потока, формируемого конкретным финансовым инструментом (начисленные проценты, дивиденды, стоимость погашения или реализации финансового инструмента);
2. нормы приемлемой доходности, определяемой как сумма нормы доходности по безрисковым инвестициям и нормы премии за риск конкретного финансового инструмента.
Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.
Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям имеет определенные отличия от определения дохода от реальных инвестиций. При оценке сравнительной эффективности вложений в ценные бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Существенную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов.
По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.
По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денежного дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент - в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором - будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.
Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и, соответственно, различной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных финансовых инвестиций.
Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость выбора соответствующей конкретному инвестиционному' объекту нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных для инвестирования, прогнозируемого темпа инфляции в рассматриваемом периоде, премии за инвестиционный риск.
В зарубежной практике определение нормы дисконта, используемой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов (так называемой нормы текущей доходности), осуществляется, как правило, в соответствии с моделью цены капитальных активов. Согласно данной модели норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого, в конечном счете, определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.
При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.
В современной российской практике при оценке сравнительной эффективности инвестиций в качестве базы сравнения целесообразно использовать не норму текущей доходности по безрисковым инвестициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций. Такой подход определяется не только сложностью выявления безрисковых инвестиций в условиях неразвитого фондового рынка, но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкретного субъекта в области финансирования инвестиционной деятельности. Результаты оценки сравнительной эффективности различных объектов инвестирования используются при их выборе и формировании инвестиционного портфеля банка.
Таким образом, при оценке инвестиционных качеств ценных бумаг помимо расчета общих для всех объектов инвестирования показателей эффективности используются методы фундаментального и технического анализа. В основе фундаментального анализа лежит оценка эффективности деятельности предприятия-эмитента, технического - оценка рыночной конъюнктуры и динамики курсов. Предпочтение выбора фондового инструмента во многом определяется типом инвестора (консервативным, умеренным, агрессивным, стратегическим). Доход по ценной бумаге рассчитывается как разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств.
Средний уровень доходности инвестиций в ценные бумаги может измениться за счет: структуры ценных бумаг, имеющих разный уровень доходности; уровня доходности каждого вида ценных бумаг, приобретенных предприятием
Оценка эффективности финансовых инвестиций осуществляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формирование этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет существенные отличительные особенности.
Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финансовом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).
Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме).
Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).
Определенные отличия складываются и в формировании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты.
Осторожный (или консервативный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).
Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.
Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).
С учетом изложенного оценка эффективности финансовых инвестиций сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли.