ФОНДОВЫЙ ПОРТФЕЛЬ

4.1. Портфели ценных бумаг и их виды

Портфель ценных бумаг — это определенным образом подобранная со­вокупность видов ценных бумаг для достижения поставленной цели. Соотношение конкретных видов ценных бумаг в портфеле определяет структуру портфеля.

Основное преимущество портфеля ценных бумаг состоит в том, что он включает в себя совокупность ценных бумаг, обладающую та­кими инвестиционными характеристиками, которые недостижимы для отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их ком­бинации.

Главная задача портфеля заключается в улучшении условий инвес­тирования — в обеспечении требуемого уровня доходности при мини­мальном риске. Соотношение дохода и риска является основным кри­терием в классификации портфелей ценных бумаг по типам. При этом важно, каким способом и за счет какого источника данный доход бу­дет получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.

Можно рассмотреть следующую классификацию портфелей ценных бумаг (рис 4.1 1).

В зависимости от целей, которые преследует инвестор, различают портфели ценных бумаг:

* одноцелевые;

* сбалансированные по целям. Целями формирования портфелей
ценных бумаг могут быть: 1) получение дохода; 2) обеспечение при­
роста капитала на основе повышения курса ценных бумаг; 3) сохра­
нение капитала. Разновидностью портфелей, которые ставят своей
целью полное сохранение капитала, является портфель денежного
рынка, в состав которого включается денежная наличность или быс­
тро реализуемые активы.

Рис. 4.1.1.Классификация портфелей ценных бумаг

Глава 4. Фондовый портфель

По составупортфели ценных бумаг бывают:

* фиксированными;

* меняющимися.

Фиксированные портфели сохраняют свою структуру в течение уста­новленного срока, продолжительность которого определяется сроком погашения входящих в него ценных бумаг. Меняющиеся, или управляе­мые, портфели имеют подвижную структуру ценных бумаг, которая по­стоянно обновляется с целью получения максимального экономическо­го эффекта.

По возможности изменять первоначальный объем денежных средств,вложенных в портфель, выделяют следующие портфели ценных бумаг:

» пополняемые;

* отзывные;

* постоянные.

Пополняемый портфель позволяет увеличивать денежное выражение портфеля относительно первоначального за счет внешних источников, а не за счет доходов от первоначально вложенных средств. Для отзывае­мого портфеля допускается возможность изъятия части денежных средств, первоначально вложенных в портфель. В постоянном портфеле первона­чально вложенный объем денежных средств сохраняется на протяжении всего периода существования портфеля.

По виду ценных бумагразличают портфели:

» однопрофильные;

* многопрофильные.

Однопрофильные портфели включают в себя ценные бумаги одного вида (например акции). Многопрофильные портфели состоят из несколь­ких видов ценных бумаг, секций: из обычных акций и префакций, обли­гационной секции.

По срокам действия ценных бумагвыделяют:

» срочные (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные);

* бессрочные портфели.

Инвестор формирует срочный портфель с целью не просто получить доход, а получить его в течение заранее установленного периода. Крат­косрочные портфели формируются из краткосрочных ценных бумаг. Для бессрочного портфеля временные ограничения не устанавливаются. Установление временных границ ставит инвестора перед необходимо­стью отдавать предпочтение вполне определенным видам ценных бумаг, которым присущ требуемый срок погашения (обращения).

4.1. Портфели ценных бумаг и их виды_________________________ 175

По территориальному признакуразличают: » портфели иностранных ценных бумаг;

* портфели отечественных ценных бумаг;
» региональные портфели.

Портфели иностранныхценных6ушаг.либо ограничиваются какой-то конкретной страной (портфели ценных бумаг определенных стран), либо охватывают целые регионы (развивающихся стран). Составленные (ди­версифицированные) портфели по территориальному признаку позво^ ляют сократ ить уровень риска в каждой отдельно взятой стране.

По отраслевой принадлежностипортфели ценных бумаг бывают:

» специализированные;

* комплексные.

Комплексный портфель — это портфель, состоящий из ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей, связанных техноло­гически. Специализированные портфели формируются из ценных бумаг предприятий какой-либо одной отрасли.

Выделяют следующие портфели: конвертируемые портфели, состо^ ящие из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций; портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур, формируемые из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств; портфели ценных бума?, освобожденные от налога, об­разованные государственными долговыми обязательствами, индексные портфели, прибыль которых равна общему росту акций компаний рос­сийского фондового рынка, которые входят в расчетную базу выбран­ного индекса.

По характерупортфели ценных бумаг делят на:

* консервативные;

* агрессивные;

* бессистемные.

Консервативный Уравновешенный) — это портфель ценных бумаг, формирующийся из хорошо известных ценных бумаг с четко опреде­ленными положительными характеристиками и наименьшим уровнем риска, гарантирующих возврат вложенных средств, хотя и приносящих небольшой доход, цель которого состоит в сохранении капитала. Агрес­сивный — это портфель, который формируется из наиболее рискован­ных, но и самых доходных ценных бумаг. Цель инвестирования в этом случае — получение дохода. Бессистемный портфель формируется по воле случая, безо всякой системы.

176____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

В зависимости от источника доходаразличают следующие типы порт­фелей:

» портфель роста;

* портфель дохода;

* портфель роста и дохода¹.

Портфель ростаформируется из акций компаний, курсовая сто­имость которых растет. В зависимости от темпов роста курсовой сто­имости выделяют следующие типы портфелей:

* портфель агрессивного роста, состоящий из акций молодых, быс­
трорастущих компаний и нацеленный на максимальный прирост
капитала. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточ­
но рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высо­
кий доход;

* портфель консервативного роста, состоящий из акций крупных,
хорошо известных компаний, характеризующихся невысокими, но
устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Данный порт­
фель нацелен на сохранение капитала;

* портфель среднего роста, включающий наряду с надежными цен­
ными бумагами и рискованные. Данный портфель обеспечивает
средний прирост капитала и умеренный уровень риска вложений.

Портфель доходаформируется из акций с умеренным ростом курсо­вой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других видов ценных бумаг с высокими текущими выплатами. Данная группа портфе­лей ориентирована на получение высокого текущего дохода (процент­ных и дивидендных выплат) и включает следующие виды портфелей:

* портфель регулярного дохода, который состоит из высоконадеж­
ных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном
уровне риска;

return false">ссылка скрыта

» портфель доходных бумаг, который формируется из высокодоход­ных облигаций корпораций и ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и доходаформируется для избежания возможных потерь па фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Данный портфель фор­мируется из двух частей: одна часть состоит из ценных бумаг с фикси-

¹ Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами: Российская практика. М.: Перспектива, 1997; Есипов В. Е., Маховикова Г. А. Ценообразование на финансо­вом рынке: Учебное пособие. — СПб.: Питер, 2001.

4.2. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг___________ 177.

рованной доходностью, обеспечивающих гарантированный доход; вто­рая — из спекулятивных инструментов, составляющих рискованную, но и потенциально более доходную часть портфеля. Одна часть финансо­вых активов, входящих в состав портфеля, приносит владельцу рост курсовой стоимости ценных бумаг, а другая — доход. Преимуществом данного портфеля является то, что потеря одной части может компенси­роваться возрастанием другой. Одно из основных достоинств данного варианта инвестирования состоит в том, что при длительном периоде инвестирования та часть средств, которая работает с увеличенным рис­ком, принесет доход значительно выше «банковского». К данной группе портфелей относят:

* портфель двойного назначения — включает бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В дан­ный портфель включаются ценные бумаги инвестиционных фон­дов двойного назначения, выпускающих собственные акции двух типов: приносящих высокий доход; обеспечивающих прирост ка­питала;

» сбалансированный портфель — предполагает сбалансированность не только доходов, но и рисков. Он состоит из ценных бумаг с быстро­растущей курсовой стоимостью и высокодоходных ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций).

4.2. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг

Формирование портфеля ценных бумаг — это процесс создания опреде­ленной структуры портфеля, т. е. составление комбинации различных видов ценных бумаг с определенной целью.

Основными принципами формирования портфеля ценных бумаг яв­ляются: 1) доходность; 2) рост капитала; 3) безопасность; 4) ликвид­ность.

Процесс формирования портфеля ценных бумаг состоит из следую­щих этапов:

1. Определение целей создания портфеля и приоритетов инвестора. Первый этап включает в себя:

* выбор типа портфеля и определение его характера;

* оценку уровня портфельного инвестиционного риска;
» оценку минимальной прибыли;

Глава 4. Фондовый портфель

* оценку допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой
прибыли и т. д.

2. Создание портфеля, выбор тактики управления портфелем.Вто­
рой этап включает в себя:

* моделирование структуры портфеля;
« оптимизацию структуры портфеля.

3. Постоянное изучение и анализ факторов,которые могут вызвать
изменения в структуре портфеля (мониторинг).

4. Оценка портфеля,т. е. определение дохода и риска портфеля и
сравнение этик показателей с аналогичными показателями по все­
му рынку ценных бумаг.

Все этапы процесса формирования портфеля тесно связаны между собой.

Как уже отмечалось, целями формирования портфелей ценных бу­маг могут быть: 1) получение дохода (например регулярное получение дивидендов или процентов); 2) сохранение капитала; 3) обеспечение прироста капитала на основе повышения курса ценных бумаг. Инвестор может выбрать какую-то одну цель или несколько целей одновременно. В связи с этим он формирует одноцелевой портфель ценных бумаг или сбалансированный по целям.

Состав портфеля ценных бумаг зависит не только от целей инвестора, но и от его характера. В мировой практике предусмотрена следующая классификация типов потенциальных инвесторов: 1) консервативные; 2) умеренно агрессивные; 3) агрессивные; 4) опытные; 5) изощренные (табл. 4.2.1).

Таблица 4.2.1.Основные типы инвесторов

 

Тип инвестора	Цель инвестирования
консервативные умеренно агрессивные агрессивные опытные изощренные	безопасность вложений безопасность вложений + доходность доходность + рост вложений доходность + рост вложений + ликвидность максимальная доходность

Цель консервативных инвесторов — безопасность вложений. Умерен­но агрессивные инвесторы стремятся не только сохранить вложенный капитал, но получить на него доход, пусть небольшой. Агрессивные инве­сторы не довольствуются процентами от вложенных средств, а пытаются добиться приращения капитала. Опытные инвесторы постараются обес-

4.2. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг___________ 179

печить и прибыль, и увеличение капитала, и ликвидность ценных бумаг, т. е. быструю их реализацию на рынке в случае необходимости. Цель изощ­ренных инвесторов — получение максимальных доходов.

Портфель ценных бумаг может быть ориентирован в большей мере на надежность (консервативный) или на доходность (агрессивный). В порт­фель должны входить как надежные, но менее доходные, так и риско­ванные, но более прибыльные бумаги различных эмитентов, отраслей, видов.

Выбор ценных бумаг инвесторами осуществляется с помощью мето­дов, рассмотренных нами в 3.5. В первую очередь они анализиру­ют перспективы той отрасли, в которой работает компания, чьи акции вызвали интерес. Затем выясняется положение на рынке этой компании, после чего анализируется цена ее акций. Производится анализ, насколько она выше цен на акции других предприятий этой отрасли; у какого из предприятий наилучшие рыночные перспективы. Выясняется соотноше­ние цены акции и выплачиваемого по ним дивиденда. Определяется, че­рез сколько лет вернется вложенная в стоимость акции сумма денег (чем быстрее она вернется, тем лучше). И в результате инвесторы приходят к решению о покупке той или иной акции.

Выбор инвестиционного портфеля ценных бумаг заключается преж-<
де всего в правильно сформулированной стратегии, в соответствии
с которой необходимо: ,

* выбрать компании с хорошими фундаментальными показателями,
т. е. с растущими прибылями, дивидендами, объемами продаж и т. д.;

» дождаться падения рынка;

* купить акции и расставить «стоп-приказы»;

* постоянно контролировать финансовые квартальные отчеты вы­
бранных компаний и следить за поведением акций с помощью тех­
нического анализа;

* при появлении признаков финансового неблагополучия какой-либо,
компании продать ее акции и быть готовым к покупке новых акций.

При выборе стратегии инвестирования факторами, определяющими структуру инвестиционного портфеля, остаются риск и доходность ин­вестиций. При выборе ценных бумаг факторами, определяющими до­ходность инвестиций, являются рентабельность производства и перс­пективы роста объема продаж. Высокорентабельный бизнес обеспечивает наименьший период окупаемости и создает предпосылки для реинвес­тирования прибыли в развитие производства. Инвесторов непосред­ственно интересуют показатели, влияющие на доходность капитала пред-

180____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

приятия, курс акций и уровень дивидендов. От уровня доходности за­висит размер дивидендов по акциям. Для оценки инвестиционного по­тенциала предприятия имеет значение, за счет каких факторов растет или снижается рентабельность капитала. Держателей обыкновенных акций в большей степени, чем уровень дивидендов, интересует курс ак­ций. Курс акций зависит от целого ряда финансовых показателей акци­онерного общества (не только от уровня чистой прибыли (дивидендов) на одну акцию). Иногда низкий уровень дивидендов по акциям связан с необходимостью использовать в данном периоде прибыль для разви­тия производства. Это может означать, что в последующие периоды ди­виденды могут быть достаточно высокими.

Все это множество факторов необходимо учитывать для оценки по­тенциала инвестиций в ценные бумаги.

Формирование портфеля ценных бумаг может осуществляться с по­мощью различных методов и теорий. Подбор ценных бумаг может реа­лизовываться как на основе анализа рынка ценных бумаг, рассмотренно­го в предыдущей главе, так и на основе теории «ходьба наугад».

Рейтинг компании и ценных бумаг влияют на формирование портфе­ля ценных бумаг. Выбор компаний для инвестирования можно осуще­ствлять на основе фондовых индексов. Компаниям попасть в индекс нелегко и очень почетно, что уже дает некоторую гарантию безопасно­сти инвестирования. В индекс может входить большое число компаний различных отраслей экономики, что позволяет выбрать требуемую ком­панию. Выбор начинается с анализа тех компаний, у которых в послед­ние годы выросли выплаты дивидендов. Высокие дивиденды означают для компаний возможность отдать часть прибыли своим инвесторам, что указывает на наличие некоторого свободного капитала.

Еще более простым способом составления портфеля ценных бумаг является метод Майкла О'Хиггинса и Гарднеров. Этот метод, использу­емый для уменьшения инвестиционного риска, позволяет осуществлять выбор компаний за короткое время и не требует анализа большого чис­ла экономических показателей. Суть метода заключается в выборе сра­зу нескольких компаний, которые выявляются по следующей схеме¹:

1. Найти десять компаний, выплачивающих максимальные дивиден­ды в процентах относительно текущей цены акций. Перечень ком­паний черпается из промышленного индекса Доу Джонса. Для этих компаний характерны высокие выплаты дивидендов в течение

¹ Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник / Под ред. О. И. Дектяревой, Н. М. Коршунова, Е. Ф. Жукова. - М.: Юнити, 2003.

4.2. Подходы к формированию портфелей ценных бумаг___________ 181

очень длительного времени. Цены на их акции хотя и подвержены колебаниям рынка, но растут из года в год.

2. Из этой группы оставить пять компаний с наименьшей ценой акций.

3. Убрать одну компанию с минимальной ценой акций, оставив из
первоначального списка четыре компании.

4. Разделить свой инвестиционный капитал на пять равных частей.

5. 2/5 капитала вложить в компанию с самыми дешевыми акциями.

6. Оставшиеся 3/5 капитала разделить поровну между тремя осталь­
ными компаниями из списка.

7. Вычислить количество акций компании, которое соответствует вы­
деленным на нее денежным средствам, и купить эти акции.

Таким образом формируется инвестиционный портфель, который не следует менять в течение года. Через год можно пересмотреть портфель, применяя прежнюю схему. Если новый список не соответствует старо­му, то следует провести замену, а затем ежегодно повторять эту проце­дуру. Но инвестору надо быть очень осторожным, не исключено, что, выбрав компании в следующем году тем же способом, он получит при­быль не большую, а меньшую, чем рост рыночного индекса.

Данный метод является самым простым и эффективным в формиро­вании портфеля ценных бумаг. Хотя он не учитывает принадлежности компании к какой-либо отрасли, но это способствует разнообразию ин­вестиционного портфеля.

Аналогом этого метода является метод, предложенный Н. Д. Эриаш-вили и Н. Г. Каменевой. Вместо индекса Доу Джонса здесь использует­ся индекс «ЮНИТИ», который содержит промышленные компании, предприятия, фирмы, акции которых представлены на российском фон­довом рынке. Выбор осуществляется не из 10, а из 11 компаний, остав­ляют не 4, а 5 компаний. Капитал делится на 5 частей: 2/5 капитала вкладывают в компанию с самыми дешевыми акциями, а оставшиеся 3/5 капитала разделяют поровну между четырьмя (а не тремя) остальными компаниями из списка. Вычисляют количество акций компании, котсь рое соответствует выделенным на нее деньгам, и покупают эти акции, Образованный портфель не пересматривают в течение полугода. Через полгода можно пересмотреть портфель, применив прежнюю методику. Если новый список не соответствует старому, то следует внести необхо­димые изменения, а затем повторять эту процедуру.

Кроме указанных методов формирования портфеля ценных бумаг есть и другие. Однако любой метод, который прекрасно работал в про­шлом, может внезапно перестать действовать. Поэтому инвестору еле-

182____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

дует очень внимательно и серьезно относиться к выбору метода форми­рования портфеля, чтобы не потерять то, что имеешь.

Главная задача инвестора при формировании портфеля ценных бу­маг заключается в нахождении оптимального соотношения между рис­ком, доходами ликвидностью, которое позволило бы выбрать оптималь­ную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели.

Модель Марковитца.Данная модель определяет показатели, харак­теризующие объем инвестиций и риск, и позволяет сравнить между собой различные альтернативы вложения капитала. Марковитц разра­ботал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение: совокупный риск портфеля можно разделить на две состав­ные части. Первая — это систематический риск, который нельзя исклю­чить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Вторая — это специфический риск, который имеется у каждой конкретной ценной бумаги и которого можно избежать, управляя порт­фелем ценных бумаг. Разделение риска на составляющие дает любому инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех сто­рон и определить их сильные и слабые стороны при формировании порт­феля.

При помощи разработанного Марковитцем^еттгодя критических ли­ний можно определить область допустимых портфелей, выделить недо­пустимые и эффективные портфели. Эффективные портфели — это портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном уровне рис­ка, на который может пойти инвестор (рис. 4.2.1).

Теория, разработанная Марковитцем, дает возможность инвесторам измерять уровень риска и определять эффективные портфели, но она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доход­ностью. Данную взаимосвязь определяет модель оценки доходности финансовых активов(САРМ), разработанная Дж. Линтером, Я. Мойс-сином и У. Шарпом. Модель САРМ основана на следующих допущени­ях: наличие идеальных рынков капитала; отсутствие налогов, операци­онных издержек и т. п. Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех пере­менных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.

Согласно САРМ зависимость между риском и ожидаемой доход­ностью графически можно описать с помощью линии роста капитала (рис. 4.2.2).

Рис. 4.2.1.Область допустимых портфелей

Рис 4.2.2.Линия роста капитала

184____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

Доход от вложений в ценные бумаги прямо пропорционален рис­ку, на который готов идти инвестор ради желаемого дохода. Связь между степенью риска и нормой прибыли равна норме прибыли по безрисковым инвестициям плюс премия за риск по данным инвести­циям. Уравнение линии рынка капитала может быть записано в сле­дующем виде:

где К — ожидаемая доходность эффективного портфеля; K_RF— безрис­ковая доходность; К_м — ожидаемая доходность рыночного портфеля; а_м — риск рыночного портфеля; а — среднеквадратичное отклонение портфеля.

Уравнение показывает, что ожидаемая доходность эффективного портфеля равна сумме безрисковой ставки и премии за риск, умножен­ной на среднеквадратичное отклонение портфеля.

Уравнение линии рынка ценных бумаг выглядит следующим образом:

где К_{ — требуемая доходность г-й ценной бумаги; K_RF— безрисковая доходность; К_м — ожидаемая или требуемая доходность портфеля; (3₍ — бета-коэффициент г-й ценной бумаги (характеризует изменчивость до­ходности г-й ценной бумаги относительно доходности рынка ценных бумаг).

Ожидаемая и требуемая доходности могут не совпадать из-за изме­нения безрисковой ставки в связи с пересмотром ожидаемого темпа инфляции; из-за изменения бета-коэффициента ((3); из-за изменения отношения инвестора к риску.

Данная модель хорошо обоснована с позиции теории, однако на прак­тике применение ее ограничено, так как ее параметры с трудом поддают­ся оценке.

При формировании портфеля ценных бумаг аналитики могут исполь­зовать модель выровненной цены или модель арбитражного ценообра­зования.В данной модели ожидаемый доход акции зависит от множе­ства факторов. На практике очень трудно выяснить, какие факторы конкретно нужно включать в модель. В настоящее время в качестве та­ких факторов используют следующие показатели: развитие промыш­ленного производства, изменение уровня банковских процентов, инф­ляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д.

4.3. Методы управления портфельными рисками_________________ 185

Используя арбитражную стратегию, можно избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются откры­тыми и могут дополняться и корректироваться при изменениях усло­вий на рынке ценных бумаг. Рассмотренные нами модели формирова­ния инвестиционных портфелей позволяют получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения, которое ведет к эффективности инвестиционной деятельности.

Определив для себя оптимальную структуру портфеля, инвестор мо­жет сохранять ее достаточно долго, если сам рынок ценных бумаг со­храняет общую динамику и внутренние пропорции. Вместе с тем при резких изменениях в рыночной ситуации или неожиданных сдвигах в доходах и курсах выбранных бумаг инвестор может срочно откор­ректировать свой портфель с помощью различных методов и приемов, основная цель которых состоит в распоряжении набором ценных бу­маг, входящих в него, таким образом, чтобы они не только не теряли своей стоимости, но и приносили стабильный доход, не зависящий от уровня инфляции.

4.3. Методы управления портфельными рисками

Полученная информация о состоянии портфеля на разных этапах ин­вестирования при учете различных факторов дает возможность не­прерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения.

Под управлением портфелем ценных бумагпонимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технических возможностей, которые позволяют: сохранить первона­чально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Управление портфелем требует проведения постоянных операций с ценными бумагами для поддержания качества портфеля и обеспече­ния роста его текущей стоимости. Чтобы обеспечить устойчивость порт­феля ценных бумаг, инвесторы ограничивают размер вложений в цен­ные бумаги одного эмитента, добиваясь таким образом снижения степени риска, осуществляют отраслевую диверсификацию.

Существуют два подхода к управлению портфелем ценных бумаг: тра­диционный и современный. Традиционныйподход основывается на фун­даментальном и техническом анализах. Он делает акцент на широкую

186____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

диверсификацию ценных бумаг по отраслям. В основном приобретаются бумаги известных компаний, имеющих хорошие производственные и финансовые показатели. Кроме того, учитывается их более высокая лик­видность, возможность приобретать и продавать в больших количествах и экономить на комиссионных.

Современнаятеория управления портфелем финансовых инструмен­тов основана на использовании статистических и математических ме­тодов подбора финансовых инструментов в портфель.

Главными параметрами при управлении портфелем являются его ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, нельзя точно опре­делить будущую динамику его доходности и риска. Поэтому выбор порт­феля строится на ожидаемых значениях доходности и риска.

Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой доходности отдельных ценных бу­маг, входящих в данный портфель:

где К_} — ожидаемая доходность портфеля; х_г — доля портфеля, инвести­руемая в ?-й актив; &, — ожидаемая доходность г-то актива; п — число активов в портфеле.

Среднее ожидаемое значение измеряет результат, который инвестор ожидает получить в среднем. Риск инвестора состоит в том, ч го он мо­жет получить фактическую доходность выше или ниже ожидаемой. На практике в качестве меры риска используют следующие показатели: дисперсию и среднее квадратическое отклонение.

Дисперсия (а²) представляет собой среднее взвешенное из квадратов отклонений возможных результатов от средних ожидаемых и опреде­ляется по формуле:

где а² — дисперсия доходности актива; п — число периодов наблюдения; k — средняя доходность актива.

Для оценки риска инвестора может использоваться другая формула нахождения дисперсии. В расчет берется тот факт, что риск инвестора характеризуется его оценкой вероятностной величины максимально­го и минимального доходов. При этом чем больше разница между эти-

4.3. Методы управления портфельными рисками

ми величинами при равной их вероятности, тем выше степень риска. В этом случае для расчета дисперсии можно использовать следующую формулу¹:'

где Р — вероятность получения максимального дохода; х_тах — макси­мальная величина дохода; Р_тш — вероятность получения минимального дохода; к — минимальная величина дохода; х — среднее ожидаемое значение дохода.

Среднее квадратическое отклонение (а) определяется по формуле:

Дисперсия и среднее квадратическое отклонение характеризуют аб­солютную колеблемость возможных результатов. Для того чтобы ис­ключить влияние абсолютных значений, используют показатели отно­сительной колеблемости: коэффициент вариации и бета-коэффициент.

Коэффициент вариации ( V) представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений:

Коэффициент вариации может изменяться от 0 до 100%. Чем выше коэффициент вариации, тем сильнее колеблемость, тем более риско­ванным является анализируемый вариант вложения капитала. При зна­чении коэффициента вариации до 10% колеблемость считается слабой; от 10 до 25% — умеренной; свыше 25% — высокой.

Бета-коэффициент (3 применяется для оценки риска вложений в цен­ные бумаги и рассчитывается по формуле:

где А_г — процент изменения курса г-ой ценной бумаги; А — средний про­цент изменения курсов всех акций на фондовом рынке.

Бета-коэффициент измеряет тенденцию акции двигаться вверх и вниз вместе с рынком. Акция с высоким бета-коэффициентом более измен-

¹Балабанов И. Т. Риск-менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1996. С. 38-39.

188____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

чива, чем рынок, а акция с низким бета-коэффициентом менее измен­чива, чем средняя. Средняя акция имеет (3 = 1,0.

Требуемая норма прибыли на акцию состоит из нормы прибыли по безрисковым ценным бумагам Я,плюс премия за риск, которая зависит от бета-коэффициента акции:

Эта формула называется уравнением модели ценообразования актива капитала (CAMP) и имеет фундаментальное значение в финансовом деле.

Каждый из вкладчиков капитала стоит перед выбором: либо высокая прибыль от рисковых операций, либо низкая прибыль от безрисковых операций. Поэтому вызывает определенный интерес уравнение, являю­щееся бюджетным ограничением, показывающим взаимосвязь риска и прибыли:

где R — ожидаемая прибыль; R, — свободная от риска прибыль; R_m — ожидаемая прибыль от вложений (инвестиций) на фондовой бирже; а^ — стандартное отклонение прибыли от вкладов на фондовой бирже; а — стандартное отклонение ожидаемой прибыли.

При росте стандартного отклонения а будет расти и средневзвешен­ная ожидаемая прибыль R_p.

Риск портфеля не равен среднему из рисков составляющих его акти­вов, так как различные активы могут по-разному реагировать на измене­ние конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (диспер­сии) доходности различных активов в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении изменяются доходности входящих в него активов при изменении конъюнктуры рынка и в какой степени.

где CovA B — ковариация доходности ценных бумаг А,Взап периодов; ^а, у ^в, — доходность ценных бумаг Л и В в г-м периоде; kA, kB — средняя

Для определения степени взаимосвязи и направления доходностей двух активов используют такие показатели, как ковариация и коэффи­циент корреляции.Ковариация определяется по формуле:

4.3. Методы управления портфельными рисками_________________ 189

доходность ценных бумаг Л, В; п — число периодов, за которое регистри­ровалась доходность ценных бумаг Л, В.

Положительное значение ковариации говорит о том, что доходность исследуемых ценных бумаг изменяются в одном направлении, отрица­тельное — в обратном. Нулевое значение ковариации означает, что вза­имосвязь между доходностями ценных бумаг, находящихся в портфеле, отсутствует.

Коэффициент корреляции рассчитывается по формуле:

где Согг _{А в} — коэффициент корреляции активов Л, Л; ст_л,а_л — средние квадратические отклонения доходности ценных бумаг Л, В.

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до + 1. Положи­тельное значение коэффициента свидетельствует о том, что доходности активов изменяются в одном направлении при изменении конъюнктуры, отрицательное — в противоположном, нулевое — корреляция отсутствует.

Риск можно значительно уменьшить квалифицированной и эффек­тивной работой в области управления, используя для этого различные методы.

Проблемы портфельного риска решаются, как правило, либо самим ин­вестором, либо специалистом (финансовым консультантом, доверитель­ным управляющим, менеджером по риску и др.). Непредвиденные прави­тельственные решения, экономические колебания, изменения во вкусах инвесторов, действия конкурентов и другие действия могут свести на нет самые точные прогнозы и квалифицированные управленческие решения. Инвестор должен знать, как уменьшить уровень вероятного риска до опти­мального размера и предусмотреть возможность уменьшения негативных последствий риска даже в случае самых неблагоприятных событий.

На наш взгляд, существуют следующие методы управления рисками:

4 методы минимизации убытков (уклонение от риска, предотвраще­ние убытков, минимизация потерь, поиск информации);

Ф методы возмещения убытков (передача риска, передача контроля за риском, распределение риска).

Инвестор может воспользоваться одним из методов минимизации убытков.

Уклонение от риска.Полностью устранить возможность убытков чрез­вычайно трудно, поэтому на практике это означает не брать на себя риск выше привычного уровня.

190____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

Предотвращение убытков. Инвестор может попытаться уменьшить, но не полностью устранить конкретные убытки. Предупреждение потерь означает возможность уберечься от случайностей при помощи конкрет­ного набора превентивных действий. Под превентивными мерами по­нимают меры, направленные на предупреждение непредвиденных собы­тий с целью снижения вероятности и величины убытков. Обычно для предотвращения убытков применяются такие меры, как постоянный контроль и анализ информации на рынке ценных бумаг; сохранность капитала, вложенного в ценные бумаги, и пр. Каждый инвестор заинте­ресован в предупредительной деятельности, однако се осуществление не всегда возможно по техническим и экономическим причинам и не­редко связано со значительными затратами.

К превентивным мероприятиям можно, на наш взгляд, отнести ре-портинг. Репортинг представляет собой систематическое документи­рование всей информации, связанной с анализом и оценкой внешних и внутренних рисков, с фиксированием остаточного риска после приня­тия всех мер но управлению рисками и пр. Вся эта информация должна быть занесена в определенные базы данных и бланки отчетности, кото­рые легко в дальнейшем использовать инвесторам.

Минимизация потерь. Инвестор может попытаться предотвратить значительную часть своих убытков. Методами минимизации потерь являются диверсификация и лимитирование.

Диверсификация — это метод, направленный на снижение риска, при котором инвестор вкладывает свои средства в разные сферы (различ­ные виды ценных бумаг, предприятия различных отраслей экономики), чтобы в случае потери в одной из них компенсировать это за счет другой сферы.

Диверсификация портфеля ценных бумаг предполагает включение в состав портфеля разнообразных ценных бумаг с различными харак­теристиками (уровнями риска, доходности, ликвидности и др.). Воз­можные невысокие доходы (или убытки) по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим ценным бу­магам. Подбор диверсифицированного портфеля требует определен­ных усилий, связанных прежде всего с поиском полной и достоверной информации об инвестиционных качествах ценных бумаг. Чтобы обес­печить устойчивость портфеля, инвестор ограничивает размер вложе­ний в ценные бумаги одного эмитента, добиваясь таким образом сни­жения степени риска. При вложении средств в акции предприятий различных отраслей народного хозяйства осуществляется отраслевая диверсификация.

4.3. Методы управления портфельными рисками_________________ 191

Диверсификация — один из немногих методов управления рисками, который может использовать любой инвестор. Однако заметим, что ди­версификация позволяет уменьшить только несистематический риск. А на риск вложения капитала оказывают влияние процессы, происходя­щие в экономике в целом, такие, как движение ставки банковского про­цента, ожидание подъема или спада и прочее, и риск, связанный с ними, нельзя уменьшить с помощью диверсификации. Поэтому инвестору не­обходимо использовать другие способы снижения риска.

Лимитирование — это установление предельных сумм (лимита) вло­жения капитала в определенные виды ценных бумаг и т. п. Установление размера лимитов представляет собой многошаговую процедуру, включа­ющую установление перечня лимитов, размера каждого из них, их пред­варительный анализ. Соблюдение установленных лимитов обеспечивает экономические условия для сохранения капитала, получения устойчи­вого дохода и защиты интересов инвесторов.

Поискинформации — это метод, направленный на снижение риска путем нахождения и использования необходимой информации для прип нятия инвестором рискового решения.

Принятие ошибочных решений в большинстве случаев связано с от­сутствием или недостатком информации. Асимметричность информа­ции, когда отдельные участники рынка имеют доступ к важной инфор­мации, которой не имеют остальные заинтересованные лица, мешает инвесторам вести себя рациональным образом и является барьером на пути эффективного использования ресурсов и средств.

Получение необходимой информации, повышение уровня информа­ционного обеспечения инвестора может в значительной мере улучшить прогноз и снизить риск. Чтобы определить количество необходимой информации и целесообразность ее покупки, следует сравнить ожидае­мые от нее предельные выгоды с ожидаемыми предельными издержка­ми, связанными с ее получением. Если ожидаемая выгода от покупки информации превышает ожидаемые предельные издержки, то такую информацию необходимо приобрести. Если же наоборот, то от покупки такой дорогой информации лучше отказаться.

В настоящее время существует сфера бизнеса, называемая экаутин-гом, связанная со сбором, обработкой, классификацией, анализом и оформлением различных видов финансовой информации. Инвесторы могут воспользоваться услугами профессионалов в этой сфере бизнеса.

Методы минимизации убытков нередко называют методами контро­ля за риском. Применение всех этих методов предотвращения и сокра­щения потерь связано с определенными затратами, которые не должны

192____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

превышать возможных размеров ущерба. Как правило, увеличение за­трат по предотвращению риска ведет к снижению его опасности и ущер­бов, им вызываемых, но лишь до определенного предела. Этот предел наступает тогда, когда сумма годовых затрат по предотвращению риска и снижению его размеров становится равной предполагаемой сумме го­дового ущерба от реализации риска.

Методы возмещения (с наименьшими затратами) убытков применя­ются тогда, когда инвестор несет убытки, несмотря на усилия по мини­мизации своих убытков.

Передачариска. Чаще всего передача риска происходит путем хед­жирования и страхования.

Хеджирование — это система заключения срочных контрактов и сде­лок, учитывающая вероятные в будущем изменения цен, курсов и пре­следующая цель избежать неблагоприятных последствий этих измене­ний Сущность хеджирования состоит в покупке (продаже) срочных контрактов одновременно с продажей (покупкой) реального товара с тем же сроком поставки и проведения обратной операции с наступле­нием срока фактической продажи товара. В результате происходит сгла­живание резких колебаний цен. В рыночной экономике хеджирование является распространенным способом снижения риска.

По технике осуществления операций различают два вида хеджиро­вания:

Хеджирование на повышение (хеджирование покупкой или длинный хедж) представляет собой биржевую операцию по покупке срочных контрактов (форвардных, опционов и фьючерсных). Хеджирование на повышение применяется в тех случаях, когда необходимо застраховать­ся от возможного повышения курсов (цен) в будущем. Оно позволяет установить покупную цену намного раньше, чем будет приобретен ре­альный актив.

Хеджирование на понижение (хеджирование продажей или короткий хедж) представляет собой биржевую операцию по продаже срочных контрактов. Хеджирование на понижение применяется в тех случаях, когда необходимо застраховаться от возможного снижения курсов (цен) в будущем.

Хеджирование может быть осуществлено с помощью операций с фью­черсными контрактами и с опционами.

Хеджирование фьючерсными контрактами подразумевает использо­вание стандартных (по срокам, объемам и условиям поставки) контрак­тов на куплю-продажу ценных бумаг в будущем, обращающихся исклю­чительно на биржах.

4.3. Методы управления портфельными рисками_________________ 193

Положительными сторонами хеджирования с помощью фьючерсных контрактов являются:

» доступность организованного рынка;

» возможность проводить хеджирование без принятия значительных кредитных рисков Кредитный риск снижается за счет эффектив­ных механизмов взаимозачета требований, предлагаемых биржей;

» простота регулирования величины хеджирующей позиции или ее закрытия;

» наличие статистики по ценам и объемам торгов на доступные инст­рументы, что позволяет выбрать оптимальную стратегию хеджи­рования

Отрицательными сторонами хеджирования с помощью фьючерсных контрактов являются:

* отсутствие возможности использовать срочные контракты произ­
вольного размера и срока исполнения. Фьючерсные контракты —
это стандартные контракты, их множество ограничено, в силу этого
базисный риск хеджирования заведомо невозможно сделать мень­
ше некоторой заданной величины;

* необходимость осуществления комиссионных расходов при за­
ключении сделок;

» необходимость отвлечения средств и принятия риска ликвидности I при осуществлении хеджирования. Продажа и покупка стандарт­ных контрактов требуют внесения депозитной маржи и ее по­следующего увеличения в случае неблагоприятного изменения цен.

Хеджирование помогает снизить риск от неблагоприятного измене­ния цены или курсов, но не дает возможности воспользоваться благо­приятным изменением цены. При операции хеджирования риск не ис­чезает, он меняет своего носителя: инвестор перекладывает риск на биржевого спекулянта.

Страхование — это метод, направленный на снижение риска путем превращения случайных убытков в относительно небольшие постоян­ные издержки. Покупая страховку (заключая договор страхования), инвестор передают риск страховой компании, которая возмещает раз­ного рода потери, ущербы, вызванные неблагоприятными событиями путем выплаты страхового возмещения и страховых сумм. За эти услу-i и она получает от инвестора гонорар (страховую премию).

Режим страхования рисков в страховой компании устанавливается с учетом страховой премии, дополнительных услуг, предоставляемых

7-21S9

194____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

страховой компанией, и финансового положения страхователя. Инвес­тор должен определить приемлемое для него соотношение между стра­ховой премией и страховой суммой с учетом дополнительных услуг, предоставляемых страховой компанией.

Если инвестор внимательно и четко оценивает баланс риска, то он тем самым создает предпосылки для избежания ненужного риска. Каж­дая возможность должна быть использована для повышения предсказу­емости вероятных убытков с тем, чтобы инвестор мог иметь данные, необходимые для исследования всех вариантов своих выплат. И тогда он будет обращаться к страховой компании только в случаях катастро­фического риска, т. е. очень высокого по степени вероятности и по воз­можным последствиям.

Передача контроля за риском. Инвестор может доверить контроль за риском другому лицу или группе лиц путем передачи:

» реальной собственности или направлений деятельности, связан­ной с риском;

* ответственности за риск.

Инвестор может продать какие-либо ценные бумаги, чтобы избежать инвестиционного риска, может передать свое имущество (ценные бумаги, денежные средства и др.) в доверительное управление профессионалам (трастовым компаниям, инвестиционным компаниям, финансовым бро­керам, банкам и др.), тем самым передав все риски, связанные с этим иму­ществом и деятельностью по управлению им. Инвестор может передать риск, передав определенное направление деятельности, например передать функции по нахождению оптимального страхового покрытия и портфеля страховщиков страховому брокеру, который будет этим заниматься.

Распределение риска — это метод, при котором риск вероятного ущер­ба или потерь делится между участниками так, что возможные потери каждого невелики. Этот метод лежит в основе рискового финансирова­ния. На этом методе основывается существование различных коллек­тивных фондов, коллективных инвесторов.

Основным принципом рискового финансирования является разде­
ление и распределение риска за счет: 1) предварительной аккумуляции
финансовых средств в общих фондах, не связанных с конкретным инве­
стиционным проектом; 2) организации фонда в форме партнерства;
3) управления несколькими фондами-партнерствами, находящимися на
разных стадиях развития'. >

^Стоянова Е. С., Быкова Е. В. Финансовое искусство коммерции. — М.: Пер­спектива, 1998.

4.3. Методы управления портфельными рисками

Фонды рискового (венчурного) финансирования связаны как с управ* лением отдельными предприятиями, так и с организацией самостоя­тельных рисковых фирм-инвесторов. Основной целью таких фондов является поддержка стартовых наукоемких компаний (венчуров), ко­торые в случае неудачи всего проекта возьмут на себя часть финансовых потерь. Венчурный капитал используется для финансирования новей­ших научно-технических разработок, их внедрения, выпуска новых ви* дов продукции, оказания услуг и формируется из взносов отдельных вкладчиков, крупных корпораций, правительственных ведомств, стра­ховых компаний, банков.

На практике риски не поделены строго по отдельным категориям, и нелегко дать точные рекомендации по управлению рисками, тем не ме­нее предлагаем использовать следующую схему управления рисками (табл. 4.3.1).

Таблица 4.3.1.Схема управления рисками

 

 

Размер возможных убытков	Вероятность риска
Высокая	Невысокая
Большой	уклонение от риска; предотвращение убытков; минимизация потерь; поиск информации; распределение риска; передача риска; передача контроля за риском	страхование; хеджирование; распределение риска; предотвращение убытков
Небольшой	предотвращение убытков; минимизация потерь; поиск информации	предотвращение убыт­ков; самострахование

Каждый из перечисленных методов разрешения риска имеет свои до­стоинства и недостатки. Конкретный метод выбирается в зависимости от вида риска. Инвестор (или специалист, занимающийся проблемами рис­ка) выбирает для снижения риска методы, больше других способные вли­ять на величину доходов или стоимости его капитала. Инвестор должен решить, выгоднее ли прибегнуть к традиционной диверсификации или использовать какой-либо иной метод управления рисками, чтобы наибо­лее надежно обеспечить покрытие возможных убытков и в наименьшей степени ущемить свои финансовые интересы. Сочетание сразу несколь­ких методов в конечном итоге может оказаться наилучшим решением. С точки зрения минимизации расходов любой метод снижения риска должен быть задействован, если он требует наименьших затрат. Расходы

196____________________________________ Глава 4. Фондовый портфель

по предотвращению риска и минимизации потерь не должны превышать возможных размеров ущерба. Каждый метод должен использоваться до тех пор, пока затраты на его применение не начнут превышать отдачу.

Снижение уровня риска вызывает необходимость технических, орга­низационных мероприятий, требующих определенных, а во многих слу­чаях и значительных затрат. А это не всегда целесообразно. Таким обра­зом, экономические соображения устанавливают некоторые пределы снижения степени риска для конкретного инвестора. При решении во­просов о снижении риска необходимо сопоставить ряд показателей, от­носящихся к расходам, обеспечивающим приемлемый уровень риска и ожидаемый эффект.

Обобщив вышеперечисленные методы управления портфельными рисками, можно выделить две формы управления портфелями ценных бумаг:

* пассивную;
» активную.

Пассивная формауправления состоит в создании хорошо диверси­фицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и про­должительным сохранением портфеля в неизменном состоянии.

Пассивная форма управления портфелями ценных бумаг осуществ­ляется с помощью следующих основных методов:

» диверсификация;

* индексный метод (метод зеркального отражения);

* сохранение портфеля.

Как уже отмечалось, диверсификация предполагает включение в со­став портфеля разнообразных ценных бумаг с различными характерис­тиками. Подбор диверсифицированного портфеля требует определен­ных усилий, связанных прежде всего с поиском полной и достоверной информации об инвестиционных качествах ценных бумаг. Структура диверсифицированного портфеля ценных бумаг должна соответство­вать определенным целям инвесторов. При вложении средств в акции промышленных компаний осуществляется отраслевая диверсификация.

Индексный метод, или метод зеркального отражения, построен на том, что в качестве эталона берется определенный портфель ценных бумаг. Структура портфеля-эталона характеризуется определенными индек­сами. Далее этот портфель зеркально повторяется. Использование дан­ного метода осложняется трудностью подбора эталонного портфеля.

Сохранение портфеля основано на поддержании структуры и сохра­нении уровня общих характеристик портфеля. Не всегда удается сохра-

4.3. Методы управления портфельными рисками_________________ 197

нить неизменной структуру портфеля, так как с учетом нестабильной ситуации на российском фондовом рынке приходится покупать другие ценные бумаги. При крупных операциях с ценными бумагами может произойти изменение их курса, которое повлечет за собой изменение текущей стоимости активов. Возможна ситуация, когда сумма продажи ценных бумаг акционерных компаний превышает стоимость их покуп­ки. В этом случае управляющий должен продать часть портфеля ценных бумаг, чтобы произвести выплаты клиентам, возвращающим компании свои акции. Крупные объемы продаж могут оказать понижающее воз­действие на курсы ценных бумаг компании, что негативно сказывается на ее финансовом положении.

Сущность активной формы управления состоит в постоянной работе с портфелем ценных бумаг. Базовыми характеристиками активного управления являются:

* выбор определенных ценных бумаг;

* определение сроков покупки или продажи ценных бумаг; '

* постоянный свопинг (ротация) ценных бумаг в портфеле;

* обеспечение чистого дохода.

Если прогнозируется снижение процентной ставки ЦБ РФ, то реко­мендуется покупать долгосрочные облигации с низким доходом по купо­нам, курс которых быстро повышается при падении процентной ставки. При этом следует продать краткосрочные облигации с высокой доходно­стью по купонам, так как их курс в данной ситуации будет падать. Если динамика процентной ставки обнаруживает неопределенность, то управ­ляющий превратит значительную часть портфеля ценных бумаг в активы повышенной ликвидности (например в срочные счета).

При выборе стратегии инвестирования факторами, определяющими отраслевую структуру инвестиционного портфеля, остаются риск и до­ходность инвестиций. При выборе ценных бумаг факторами, определя­ющими доходность инвестиций, являются рентабельность производства и перспективы роста объема продаж.