Основные понятия

Тема 5: РЫНОК КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ

Кредитные деривативы — это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Как правило, активы принадлежат бенефициару на праве собственности.

Главным отличительным признаком кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владе­ния финансовыми активами. Таким образом, они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.

Отделение кредитного риска от самого актива в качестве от­дельного объекта торговли обусловило появление и последующее становление самостоятельного рынка кредитных деривативов, участ­ники которого получили возможность перераспределять между собой кредитные риски, не оформляя перехода права собственности на ле­жащие в основе контрактов активы.

В широком смысле слова рынок кредитных деривативов (РКД) — это система рыночных отношений, обеспечивающих перераспреде­ление финансовых потоков посредством купли-продажи кредитных рисков. Именно на нем происходит согласование интересов продав­цов и покупателей этих рисков.

С организационной точки зрения, РКД представляет собой ведущие финансовые центры, где осуществляются операции по куп­ле-продаже защиты от кредитного риска. Наличие центров торговли кредитными деривативами позволяет говорить о РКД как об офор­мившемся и самостоятельном явлении.

С точки зрения используемых инструментов, дается более широкое понятие РКД: это собственно кредитные деривативы и ба­лансовые структурированные финансовые инструменты. Последние не являются деривативами, но предназначены для инвесторов, не имеющих возможности стать участниками рынка производных инструментов и желающих принять участие в перераспределении кредитных рисков для повышения доходности своих операций и улуч­шения соотношения риска и доходности.

Кредитные деривативы в общем виде — это производный финансовый инструмент (либо учитываемая на балансе ценная бу­мага со встроенным производным финансовым инструментом), со­гласно условиям которого платежи одной стороны (или обеих) осно­ваны на изменении стоимости кредита, облигации или корзины облигаций и кредитов.

Сами по себе кредитные деривативы не являются носителями какой-то новой идеи: появление продуктов со схожими функцио­нальными характеристиками отмечено еще в начале XX в. Принци­пиально новым можно считать факт возникновения самостоятель­ного организованного рынка для кредитных рисков.

Кредитные деривативы являются двуфакторными производ­ными продуктами в отличие от обычных процентных или валютных производных инструментов. На их рыночную стоимость оказывают влияние одновременно два фактора: 1) уровень кредитного риска по активу и 2) уровень процентных ставок.

С ростом оборота деривативов департаменты банков, непо­средственно занимавшиеся торговлей деривативами, проявляли все больший интерес к методам расчета капитальных расходов по заклю­чаемым сделкам. Именно они разработали первые кредитные дерива­тивы — кредитные дефолтные свопы и «встроили» их в облигации, создав связанные кредитные ноты. Задача была выполнена: покупа­тели таких нот, принимая риск дефолта на себя, освобождали своп-линии продавцов и позволяли банкам развивать новую сферу бизнеса.

Хотя РКД появился в конце 80-х — начале 90-х годах, потреб­ность в страховании кредитного риска возникла намного раньше. Эту потребность участников рынка удовлетворяли хорошо извест­ные и широко распространенные финансовые инструменты, схожие с кредитными деривативами по экономическому назначению, но ими не являющиеся. К таким инструментам относятся аккредитивы,

договоры страхования облигаций, облигации со встроенными опцио­нами и спрэдлоки.

Аккредитив (letter of credit — LC) представляет собой тради­ционный продукт коммерческих банков, успешно применявшийся еще на рубеже XIX и XX вв.

Организация-эмитент, желающая обеспечить высокие кредит­ные характеристики выпускаемых облигаций, заключает с банком соглашение об открытии резервного аккредитива (stand-by letter of credit). Согласно условиям этого аккредитива в случае, если эмитент окажется не способен совершать необходимые платежи по выпущен­ным облигациям, банк обязуется произвести эти платежи вместо организации. В обмен на обязательство она ежегодно выплачивает банку комиссионные.

Таким образом, аккредитивы используются для обеспечения поддержки финансовых инструментов с невысокими кредитными характеристиками и позволяют переложить кредитный риск с поку­пателя облигаций на гарантирующий банк.

Если бы данная организация воспользовалась иной схемой, то весьма вероятно, что она заключила бы договор страхования обли­гаций (bond insurance) со специализированной страховой компанией (страховщиком). По условиям такого договора эмитент облигаций платит страховые взносы страховщику, который гарантирует совер­шение эмитентом предусмотренных платежей по облигациям. Этот способ страхования кредитного риска получил распространение с на­чала 70-х годов и до сих пор широко применяется на рынке муници­пальных облигаций.

Хотя по функциональному назначению страхование облига­ций и аккредитивы эквивалентны дефолтным свопам, между ними существует принципиальное различие. Аккредитив и страхование облигаций оформляются договором, заключаемым между эмитен­том долговых инструментов и организацией, предоставляющей стра­ховую защиту, и не могут торговаться отдельно от обязательства, лежащего в основе этого договора.

Возможности страхования кредитного риска предоставляли некоторые инструменты рынка капиталов. В 80-е годы XX в. среди участников рынка особую популярность приобрели облигации с пла­вающей ставкой и со встроенным опционом (callable andputable FRNs). Это гибридные инструменты, поскольку, помимо черт классических долговых инструментов, им присущи некоторые черты кредитных деривативов. Они предоставили новые возможности в управлении кредитным риском, поскольку давали их держателям возможность частично компенсировать потери при объявлении дефолта или на­ступлении иного кредитного случая.

Реализацию этой возможности инвесторам обеспечивал встроен­ный в облигацию опцион. Так, если в облигацию встроен опцион колл, то эмитент облигации имеет право досрочно погасить облига­цию по заранее оговоренной цене, например по номинальной стои­мости. В случае с опционом пут держатель облигации имеет право предъявить ее эмитенту для досрочного погашения. Исполнение встроенного в облигацию опциона определяется изменением ее кре­дитных характеристик.

Наиболее близкие к кредитным деривативам по своей струк­туре спрэдлоки (spreadlocks). Они являются производными финан­совыми инструментами. Разработанные в конце 80-х годов, спрэд­локи вскоре стали восприниматься участниками финансового рынка в качестве простой производной структуры наряду со свопами, кэ-пами, флорами и свопционами.

По структуре спрэдлок представляет собой контракт, который гарантирует участнику рынка возможность вступить в процентный своп при достижении определенного спрэда к государственным каз­начейским облигациям. На рынке спрэдлоки обращаются в форме опционных или форвардных контрактов.

Первым официально признанным маркет-мейкером РКД стал банк Bankers Trust, заключивший в 1992 г. сделку с дефолтными свопа­ми. Однако понятие рынка стало правомерным применять после того, как в 1993 г. Bankers Trust n Credit Swiss FinancialProducts (CSFP) приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при пога­шении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом.

Продажа дефолтных нот была методом страхования от кредитного риска для обеих организаций. Bankers Trust выплачивал по выпу­щенным им нотам спрэд к LIBOR в размере 0,8—1,0%.

Потребность инвестиционных банков в управлении портфе­лями финансовых инструментов обусловливается их стремлением избавиться от бремени вчерашних рисков для разгрузки кредитных линий, обеспечивающих осуществление сегодняшнего бизнеса.

Кредитные деривативы имеют вполне определенные отличия от производных финансовых инструментов. Так, перенос кредитно­го риска по указанному в контракте активу (reference asset) путем осуществления платежей обусловлен наступлением определенных условий или событий, называемых кредитным случаем. К последне­му, как правило, относят дефолт или определенный ценовой уро­вень актива до, при или практически сразу после наступления де­фолта. Именно обусловленность платежей отличает кредитные свопы от схожих с ними по основным характеристикам процентных свопов.

Условиями сделок с кредитными деривативами предусматри­ваются периодический обмен платежами или выплата премии в от­личие от единовременных комиссионных выплат по другим внеба­лансовым кредитным продуктам (аккредитивы и др.).

Для этого типа сделок характерно использование двусторон­них соглашений по форме, разработанной ISDA, и правовое оформ­ление контрактов. В настоящее время в большинстве стран опера­ции с кредитными деривативами надлежащим образом нормативно не регулируются и в силу этого по-прежнему остро стоят проблемы информационной прозрачности.

Еще до того, как ISDA в 1997 г. представила первый выпуск стандартизированной документации по кредитным деривативам, все участники этого рынка использовали генеральное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement) в качестве основы при заключении сделок. А наиболее активные участники рынка процентных свопов смогли быстро и легко приспособить уже существующие стандартные со­глашения под схожие по характеристикам новые инструменты. Что касается обычного страхования, то оно, как правило, оформляется соответствующим страховым договором между страховщиком и кли­ентом.

Кредитные деривативы в большинстве случаев являются рас­четными инструментами. При достижении определенного уровня цены или при наступлении определенного события продавец этого инструмента выплачивает покупателю определенную денежную сум­му. То есть продавец не должен вступать в какие-либо отношения и заключать сделки со стороной, объявившей дефолт.

Кредитные деривативы в отличие от обычных схем страхова­ния не оказывают существенного влияния на характер отношений банка с клиентами. В отличие от простого страхования кредитов они предлагают не прямое, а опосредованное хеджирование риска.

Простое страхование кредитов требует непосредственного участия заемщика.

Кредитные деривативы по сравнению с обычным страхованием обладают преимуществом во времени. В зависимости от того, на­сколько структурирована вся документация, кредитные деривативы могут обеспечить коммерческому банку выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика.

Как и все производные финансовые инструменты, кредитные деривативы обладают и преимуществами по сравнению с базовым активом, предоставляя участникам рынка более широкие возмож­ности при передаче кредитного риска, нежели наличный рынок.

Возможность ухода от ограничений, связанных с условиями заимствования средств и прямой продажей кредита, а также гибкий подход к выбору срока занимаемой позиции выгодно отличают РКД от наличного кредитного рынка и позволяют его участникам прово­дить более эффективную политику в области управления рисками.

В отличие от некоторых других инструментов (гарантий и пр.) кредитные деривативы могут быть документально оформлены в виде рамочных соглашений (frameworks), таких, как генеральное согла­шение ISDA, учитывающее отдельные соглашения по стандартиза­ции и другие специальные договоренности между членами ISDA. Применение этих соглашений ведет к снижению нормативного и опе­рационного рисков.

Условия генерального соглашения ISDA позволяют произво­дить неттинг между рисками сторон по их позициям относительно кредитных деривативов и аналогичных по характеристикам рисков по другим производным инструментам. На практике это существен­но снижает общую величину рисков, принимаемых на себя сторонами.

Характерной чертой развития РКД на современном этапе яв­ляется его высокая концентрация вокруг ведущих мировых финан­совых центров.

Можно выделить два ведущих внебиржевых рынка — в Лондоне и Нью-Йорке, на которые приходится большинство заключаемых сделок. В конце 90-х годов операторы этих рынков контролировали соответственно 40—50 и 30—40% всех сделок с кредитными дерива-тивами.

Крупнейшими игроками на обоих рынках по-прежнему являются большие инвестиционные банки: Chase Manhattan, Deutsche Bank, J.P. Morgan, CSFP, Daiwa и Nomura. Центры торговли кредитными деривативами действуют в Гонконге и Сингапуре.

Общий объем находящихся в обращении инструментов достигает примерно 1 трлн дол.

Высокие показатели развития рынка обусловлены следующи­ми факторами:

—быстрым превращением банков в основных конечных пользо­
вателей кредитных деривативов;

—приходом на рынок новых участников, в числе которых
крупные страховые компании и пенсионные фонды, их активным
вовлечением в процесс торговли кредитным риском;

—наличием широких возможностей для проведения межры­
ночного и пространственного арбитража;

—резким ростом числа банкротств и дефолтов в 1998—1999 гг.
и соответственно растущей потребности инвесторов в защите от кре­
дитного риска вследствие неблагоприятных последствий азиатского
кризиса, включая финансовый кризис в России в августе 1998 г.

В силу того что выпуск высокодоходных долговых обязательств будет только расти, пропорционально будет расти и число дефол­тов. Отсюда некий потенциал развития РКД. Другим катализато­ром роста этого рынка служат введение стандартизованной докумен­тации и совершенствование нормативного регулирования операций с этими инструментами.

На долю РКД приходилось чуть менее 1% общего объема операций с производными финансовыми инструментами, в то время как прак­тически каждая вторая сделка на американском рынке деривативов заключается по процентным и валютным свопам. На долю фьючерс­но-форвардного и опционного рынков приходится примерно по чет­верти общего объема сделок.

Наибольшей ликвидностью на текущем этапе развития РКД обладают рынки дефолтных свопов и опционов, а также свопов на акти­вы. Именно с этими инструментами заключается наибольшее число сделок. Меньшей ликвидностью отличается рынок свопов на сово­купный доход: он по-прежнему привлекает преимущественно участ­ников, стремящихся застраховать риски высокой степени индиви­дуализации.

Если в последние два года средняя сумма сделок оставалась не­высокой и составляла примерно 10—20 млн дол., а средний срок не превосходил два года, то свопы со сроком пять лет уже не явля­ются чем-то необычным, а суммы сделок неуклонно растут.

В конце 1999 г. банк J.P. Morgan и пул инвесторов заключили самую крупную за всю историю рынка сделку с кредитными дериватива-ми: условная основная сумма дефолтного свопа составила 650 млн дол., а покрываемый им риск по портфелю ценных бумаг, обеспе­ченных активами, эквивалентен сумме в 13 млрд дол.

О качественном росте РКД говорит и другая яркая тенден­ция — расширение круга торгуемых инструментов.

Наибольшее число сделок приходится на дефолтные свопы. Являясь практически первым и в то же время относительно про­стым по структуре инструментом РКД, дефолтные свопы занимают прочное место лидера по числу заключаемых сделок. Большинство участников РКД (97%) совершают операции с дефолтными свопа­ми. Чуть меньшее внимание операторов рынка приходится на долю других инструментов рынка — свопам на активы и на совокупный доход (соответственно 85 и 82%). Популярности дефолтных свопов' также способствует наличие готового пакета стандартизированной документации, используемой участниками рынка при заключении сделок с этими инструментами.

Круг торгуемых инструментов в последние годы приобрел тенденцию к расширению благодаря использованию структуриро­ванных инструментов, представляющих комбинацию кредитных деривативов и инструментов наличного рынка. Их появление обус­ловлено наличием для ряда инвесторов существенных ограничений, не позволяющих эффективно использовать возможности, предостав­ляемые производными финансовыми инструментами.

Для таких инвесторов структурированные кредитные инстру­менты являются единственным способом получения доступа к пере­распределению кредитных рисков. Приток этих участников на ры­нок обеспечивает дальнейшее развитие РКД, существенно повышает его ликвидность и расширяет возможности использования основ­ных его инструментов. Участники рынка выработали первоначаль­ный набор структурированных кредитных инструментов, к которым относятся, в частности, связанные кредитные ноты, переупакованные ноты, а также синтетические обеспеченные долговые облигации.

В числе эмитентов долговых обязательств, подлежащих стра­хованию с помощью кредитных деривативов, — большинство стран с развивающимися рынками. Особой популярностью пользуются страны Азиатско-Тихоокеанского региона, что вполне объяснимо и закономерно: именно они в последние годы были одними из ос­новных реципиентов иностранных инвестиций, объем кредитных рис­ков по которым особенно высок (Южная Корея, Китай, Малайзия, Таиланд).

Большую долю в этом сегменте рынка составляют латиноаме­риканские долги (Аргентина, Бразилия, Мексика), исторически игра­ющие немаловажную роль для американских (США, Канада) и части европейских (Испания, Португалия) инвесторов.

Вместе с тем характерной чертой рынка является сравнитель­но невысокая популярность долговых обязательств развитых стран. Так, РКД на суверенные долги США и Канады по числу участников значительно меньше, чем на долги стран Азии и Латинской Амери­ки. Это объясняется высокими кредитными характеристиками этих стран и соответственно крайне низким уровнем кредитного риска. Долгами США активно торгуют чуть более 40% всех участников рынка, а южнокорейские долги привлекают внимание 57% участников.

Существуют четкое распределение страхуемых рисков по ре­гионам и своего рода специализация отдельных регионов на кон­кретных видах кредитного риска при хеджировании с помощью кре­дитных деривативов. По долгам, например, наименее развитых стран и стран с развивающимися рынками (страны Африки, Латинской Америки, Азии, некоторые страны Восточной Европы, Россия) пре­обладает страхование странового риска (от 55 до 93% всего объема кредитных рисков).

Что касается долговых обязательств развитых стран, то по ним инвесторы предпочитают страховать банковские и корпоративные риски. Это объясняется тем, что страновой риск либо незначителен, либо крайне низок, а вот отдельные представители корпоративного или банковского сектора могут быть носителями крайне высокого уровня кредитного риска.

Рост объемов РКД сопровождается увеличением числа его участников. Это объясняется постепенным улучшением законода­тельного регулирования операций с кредитными деривативами, а так­же многофункциональностью данных инструментов в области риск-менеджмента.

Все большую активность в перераспределении кредитных рисков посредством кредитных деривативов проявляют страховые компании (в роли продавцов кредитной защиты — 10% общего объема и в роли покупателей — 5%), т.е. те организации, которые традици­онно предоставляли защиту от кредитного риска до появления со­ответствующих производных инструментов.

Несомненно, расширение круга субъектов за счет более актив­ного участия страховых организаций, хеджевых и пенсионных фон­дов способствует увеличению емкости рынка, более быстрой разра­ботке стандартизованной документации по всем инструментам, выявлению новых возможностей использования кредитных дерива­тивов.

Увеличение объема рынка, сопровождающееся ростом внима­ния к нему со стороны организаций разных сфер деятельности, свиде­тельствует о все большем вовлечении кредитных деривативов в про­цесс управления рисками. Первоначально задуманные как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска, кредитные деривативы на современном этапе развития отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена рамками банковской деятельности или границами одного рынка. Возможность отделения риска от порождающего его актива и после­дующей передачи этого риска привела к возникновению новых об­ластей применения производных финансовых инструментов, в ко­торых они могут выступать в качестве достойной альтернативы традиционным инструментам страхования.

Использование кредитных деривативов для построения более эффективных банковских портфелей, с точки зрения конечного пользователя, прежде всего предполагает, как и в случае с другими производными финансовыми инструментами, сокращение транз-акционных издержек, а также издержек, связанных с обладанием базовым активом.

Заключение сделки с кредитными деривативами, по сути, оз­начает занятие сторонами определенной позиции по базовому акти­ву, поэтому использование этих инструментов открывает для порт­фельных менеджеров возможность осуществления непокрытых продаж кредитов или облигаций. Результатом этих действий явля­ется освобождение части капитала для вложения в более доходные активы.

Уникальность кредитных деривативов заключается в том, что они позволяют совершать непокрытую продажу кредитных инструмен тов при приемлемом уровне ликвидности и при незначительном уровне риска, что в обычных условиях практически невозможно. Это дает возможность пользователю «перевернуть» профиль кре­дитного риска (получить небольшую премию в обмен на риск боль­ших убытков) и в итоге платить небольшую премию за возможность получения большого выигрыша при возникновении проблем с кре­дитом. Данная технология позволяет продать не только отдельный кредит, но и целую корзину кредитов, а также получить прибыль от негативной кредитной оценки. Кроме того, возможность непокры­тых продаж дает простор для арбитражных сделок.

Для глобальных кредитных рынков в настоящее время харак­терны существенные расхождения в оценке одного и того же кредит­ного риска посредством разных классов активов, сроков обращения, рейтинговых групп, временных зон, валют и т.д. Эти расхождения объясняются тем, что ранее участники, проводившие арбитраж, не имели возможности покупать дешевые облигации, занимая «корот­кие» позиции по дорогим бумагам, и тем самым получать арбитраж­ную прибыль.

Кредитные деривативы — менее дорогостоящий способ сокра­щения риска по отдельным кредитам по сравнению с непосредствен­ной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией. Банк, продающий кредитный риск по принадлежащим ему активам, в итоге несет меньшие административные обязанности: для продажи кредитного риска через деривативы не требуется вносить существенные изменения в кредитную документацию и получать согласие всех участников кредитного процесса на совершение сделки.

Для банков с узкоспециализированной сферой кредитования кредитные деривативы представляют собой способ снижения риска концентрации. Это достигается путем приобретения кредитной за­щиты от дефолта конкретного заемщика или посредством хеджиро­вания риска ухудшения кредитных характеристик конкретного актива в дополнение к дефолту. Вместе с тем, приобретая кредитный риск с помощью деривативов, банки могут диверсифицировать собствен­ный кредитный портфель. Кроме того, путем добавления в порт­фель кредитного риска, имеющего низкую корреляцию с общим портфельным риском, они могут повысить общий уровень доходно­сти своего портфеля. На текущий момент наибольших успехов в этой области достигли крупнейшие инвестиционные банки, например J.P. Morgan, Deutsche Bank.

Для сравнительно небольших по размеру участников рынка синдицированных займов кредитные деривативы являются спосо­бом приобретения кредитного риска с более выгодным спрэдом, чем им это доступно на наличном рынке. Для многих участников рынка использование этих производных инструментов позволяет прово­дить операции с ранее недоступными классами активов, а также открывает возможности для применения финансового рычага по кре­дитным или облигационным позициям.

Пользователь может определить для себя приемлемый уро­вень рычага по кредитным инвестициям. Привлекательность соот­ношения между рисками вне баланса и на балансе будет зависеть от самого пользователя: чем больше валюта баланса, тем более при­влекателен забалансовый альтернативный вариант. Так, банковские кредиты традиционно не были привлекательным активом для хед-жевых фондов и других небанковских институциональных инвесто­ров. Это обусловлено двумя причинами: 1) административным бре­менем принятия и обслуживания данных кредитов и 2) отсутствием рынка репо по данным активам. Без возможности финансовых инвес­тиций в банковские кредиты на обеспеченной основе через рынок репо доходность на капитал, предлагаемая банковским кредитами, не была особо привлекательной для организаций, не занимающихся необеспеченным финансированием.

Однако принимая на себя риск по банковским кредитам по­средством свопа на совокупный доход и получая по свопу чистые поступления от кредита, хеджевый фонд может произвести финан­сирование позиции. Одновременно он уходит от административных издержек, связанных с прямым владением активом, который по усло­виям свопа находится у контрагента. Уровень финансового рычага зависит от суммы обеспечения, требуемой плательщиком совокуп­ного дохода от фонда.

Наибольший интерес у портфельных менеджеров кредитные деривативы вызывают, пожалуй, в связи с возможностью построе­ния уникальных активов, не доступных участникам рынка иным способом (например, в результате принятия или продажи кредитно­го риска по выбранным десяти годам из 30-летнего срока обраще­ния конкретной облигации). При этом инвесторы избегают прини­мать на себя процентный риск, связанный с непосредственным владением долгами заемщика.

При проведении диверсификации своего портфеля путем про­дажи неблагоприятных, с точки зрения банка, кредитов банки нередко сталкиваются с противоречием между двумя целями: 1) изба­виться от излишнего кредитного риска и 2) сохранить плодотвор­ные отношения с заемщиками. Использование кредитных дерива­тивов призвано разрешить эту проблему. Кредитные деривативы в состоянии обеспечить передачу кредитного риска без передачи са­мого актива, поэтому их применение позволит банкам достичь одно­временно двух целей.

Продав кредитный риск, банки могут разгрузить свой кредит­ный портфель для приведения его в соответствие внутренним нор­мативам и осуществления более эффективной кредитной политики. Использование кредитных деривативов позволяет банкам очистить свой баланс от неблагополучных кредитов посредством их выведе­ния на специальные забалансовые счета. Прибегая к помощи этих инструментов, банк, с точки зрения бухгалтерского учета и риск-менеджмента, может считать застрахованный таким образом актив гарантированным, не информируя корпоративного клиента о списа­нии кредита со своего баланса.

Признание актива гарантированным открывает банкам возмож­ность предоставлять новые кредиты. В то же время они оставляют за собой право владения активом и могут сохранить благоприятные и плодотворные отношения с прежними клиентами-должниками. Это крайне выгодно банкам, заинтересованным в сохранении и развитии клиентской базы и стремящимся поддерживать и расширять открытые кредитные линии. Кроме того, банки могут предложить своим кли­ентам новый вид услуг, обеспечив им доступ к рискам по кредитам из банковского портфеля и соответствующим уровням доходности.

Выполняя информационную функцию, кредитные деривати­вы дают возможность инвестору спрогнозировать будущую вероят­ность дефолта и на их основе занять соответствующую позицию.

Инвестор может сделать ставку на то, что текущий коэффициент дефолта, полученный на базе исторических данных, будет ниже, чем вероятность дефолта, заложенная в кривой форварда на кредитный спрэд. Анализ этих показателей открывает перед инвесторами воз­можность пространственного арбитража между разными долговы­ми рынками, а также структурного арбитража, например между рынком облигаций и рынком синдицированных кредитов, где суще­ствуют различия в оценке вероятности дефолта.

Что касается страхования от риска банкротства основных кли­ентов, то этот способ применения кредитных деривативов весьма схож с политикой банков, направленной на расчистку своего баланса от излишних кредитов и снижение кредитного риска в расчете на кон­кретного заемщика. Этот способ страхования наиболее приемлем для узкоспециализированных компаний.

Есть отрасли, где компании полностью зависят от небольшого чис­ла основных клиентов, например компания, производящая буровые установки, у которой весь портфель заказов на ближайшие три года приходится на одного клиента.

В таких отраслях производимое оборудование высокотехнологич­но и отличается высокой материалог и капиталоемкостью. Основ­ными же его потребителями выступают две-три фирмы, а зачастую один промышленный гигант. В случае их банкротства компании-производители останутся с выполненными заказами, деньги за кото­рые еще не получены.

Во избежание такой ситуации компании-производители могут купить кредитный своп, где условной основной суммой будет либо стоимость оборудования, либо сумма, обеспечивающая выход ком­пании на уровень безубыточности в случае банкротства клиента или неожиданного срыва заказа.

Многие крупные инвесторы пользуются кредитными дерива-тивами для обеспечения более эффективного проектного финанси­рования. Основными способами достижения этой цели являются хеджирование странового риска по крупным инвестиционным про­ектам и обеспечение неизменности денежных потоков после объяв­ления дефолта страной — реципиентом инвестиций.

Стратегический инвестор, финансирующий крупный проект через прямое участие в капитале, принимает на себя операционный и проектный риски. Однако в его планы вряд ли входит принятие на себя всего странового риска.

Стратегический инвестор может застраховать 70% риска посред­ством экспортного кредита, подкрепленного соответствующим зак­лючением кредитного агентства или агентства гарантирования экс­портных кредитов. Оставшиеся 30% с той же долей вероятности приемлемы для инвестора, и они также должны быть захеджированы. В этом случае инвестор может вступить в дефолтный своп с общей условной суммой, эквивалентной непокрытому риску (т.е. этим 30%) и с той же датой погашения.

Таким образом, если страна объявит дефолт, банк согласно условиям контракта выплатит инвестору определенную денежную сумму.

Инвестор, занятый финансированием крупных проектов, по ко­торым потоки платежей определены заранее, в состоянии построить более сложную схему хеджирования странового риска. Кредитные снопы могут быть структурированы таким образом, что инвестор при наступлении дефолта получит платежи, как и до дефолта.

Кредитные деривативы могут заинтересовать сотрудников л юбой фирмы, ожидающих бонус за проделанную работу или иные заслуги. Они, в частности, могут заплатить специализированной компании премию, составляющую несколько процентов от ожидае­мого бонуса, чтобы застраховаться от банкротства работодателя. Иными словами, они заключают с третьей компанией своего рода дефолтный своп, страхуя риск неполучения причитающихся им выплат.

В то же время застраховавшиеся таким образом сотрудники могут сознательно вести компанию к банкротству, преследуя корыст­ные цели. Для них банкротство не будет катастрофой, поскольку но условиям заключенного с третьей компанией свопа они получат причитающееся им денежное вознаграждение.

Банки, выполняющие дилерские функции, могут заключать сделки с кредитными деривативами, большой частью руководству­ясь иными соображениями, нежели достижение эффективной струк­туры портфеля или повышение общего уровня доходности. Вне за­висимости от собственных установок в области портфельного управления они будут видеть источник своего дохода в самом осу­ществлении сделок по купле-продаже кредитных инструментов. Они могут выступать держателями активов, указанных в их сделках с кре­дитными деривативами, либо вообще не приобретать их.

Вместе с тем инвесторы при использовании кредитных дерива-тивов сталкиваются с рядом ограничений и проблем.

В Европе средние по величине банки обычно уделяют больше вни­мания кредитованию местных проектов, нежели финансированию проектов в странах с развивающимися рынками. В силу этого каче­ственные характеристики кредита, лежащего в основе производного инструмента, настолько высоки, что дефолтный своп либо его секью-ритизированный аналог — обеспеченная кредитная облигация {collateralizedloan obligation — CLO) не приносят ожидаемого дохода.

По-прежнему остается много недоработок в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском. Банкам очень сложно использовать кредитные деривативы, например для выноса части капитала, под­лежащего нормативному регулированию, за баланс. Нередко, даже продав кредитный риск по неблагополучным кредитам, они не доби­ваются искомой цели.

На некоторых рынках до момента заключения сделки участ­ники могут по-разному трактовать ключевые понятия. Среди евро­пейских стран только в Германии, Франции и Великобритании за­конодатели создали нормативную базу для операций с кредитными деривативами.

Многие европейские банки и руководства некоторых нацио­нальных регулирующих органов с осторожностью относятся к мало­знакомым и низколиквидным инструментам. Почти все маркет-мей-керы РКД отмечают сложность продажи этих финансовых продуктов небольшим банкам: сотрудники казначейств таких банков очень часто не имеют представления о предлагаемом инструменте. Крупные банки также проявляют консерватизм.

Один из крупнейших заемщиков на еврорынке, Bayerische Landes-bank, обладающий активами на сумму 241 млрд дол., потратил не­сколько месяцев на подготовку своего выхода на РКД и получение необходимого одобрения со стороны регулирующего органа. При­чем банк вовсе не собирался проявлять чрезмерную активность: ответственные сотрудники определили стратегию банка на этом рынке как куплю-владение (buy and hold strategy).

Менее крупный лейпцигский банк, Landesbank Sachsen, до сих пор не совершил ни одной сделки с кредитными деривативами, и одной из причин этого была необходимость прохождения весьма длитель­ной процедуры утверждения, требуемой регулирующим органом.

Целесообразность прохождения такой процедуры в условиях низкой ликвидности и развития рыночной активности вокруг перво­классных долговых обязательств, согласно мнению банкиров, оста­ется под сомнением. Тем более что из-за крайне низкого спроса со стороны инвесторов кредиты с другими характеристиками, на­пример, выданные средним компаниям, не прошедшим листинга и не обладающим кредитным рейтингом, или компаниям государ­ственного сектора, практически никогда не выступают в качестве базисного актива в кредитных деривативах. Именно такие кредиты региональные и местные банки желают прежде всего списать со своих балансов для расчистки кредитных линий и повышения доходности.

Теоретически кредитные деривативы являются идеальным инструментом для региональных банков. Их кредитный риск отли­чается относительной однородностью и концентрацией в одном регио­не, а подчас и в отдельных отраслях. Значительно проще объединить в одну группу кредиты со схожими характеристиками и примерно одинаковым уровнем риска.

Вместе с тем региональные и местные банки, стараясь обойти сложности и ограничения, связанные с размером банковского капи­тала, прибегают к делению кредитных соглашений на небольшие по суммам договоры, что существенно затрудняет использование про­изводных инструментов. Как показывает практика, для того чтобы был смысл прибегать к помощи кредитных деривативов, объем сделки должен быть не меньше 10 млн дол.

Многие средние банки не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструмен-тов. Главной причиной возникновения этих трудностей является не размер капитала банков и не меньшая известность по сравнению с более крупными банками, а параметры взятого ими на себя риска. Риск должен привлечь соответствующую группу инвесторов, жела­ющих принять его на себя и способных дать ему адекватную оценку.

Практически все средние европейские банки содержат на своем ба­лансе малоликвидные и малоизвестные долговые обязательства, не способные привлечь широкий круг инвесторов. Спросом пользуются лишь активы, получившие кредитный рейтинг какого-нибудь спе­циализированного агентства.

Одной из самых больших проблем для всех участников рынка без исключения является отсутствие серьезных исследований кре­дитоспособности местных заемщиков. Решением этой проблемы может быть поиск новых возможностей присвоения кредитных рей­тингов. Так, агентство Standard & Poor в 1999 г. создало специаль­ную группу, которая должна проводить рейтинговый анализ дери-нативов и новых видов секьюритизированных активов.

Таким образом, кредитные деривативы обладают как преиму­ществами, так и недостатками.

К преимуществам можно отнести следующее:

—освобождение существующих кредитных линий путем про­
дажи кредитного риска;

—способ расширения программ кредитования при соблюде­
нии установленных нормативов банковской деятельности;

—снижение концентрации кредитного риска по географиче­
скому и отраслевому признаку;

—возможность менее дорогостоящей диверсификации кредит­
ного портфеля;

—эффективное управление кредитным риском без необходи­
мости продаж кредитов;

—повышение общей доходности портфеля путем диверсифи­
кации кредитного риска;

—обеспечение фондирования позиций по более выгодным
ставкам;

—экономия на затратах за счет снижения административных
издержек и отсутствие расходов, связанных с занятием позиций
на наличном рынке;

—возможность применения финансового рычага по желаемым
позициям;

—возможность занятия любых желаемых позиций (включая
непокрытые «короткие») по кредитам, облигациям и другим базо­
вым активам;

—обеспечение доступа к ранее недоступным активам;

—возможность проведения эффективных арбитражных опе­
раций между различными инвесторами и рынками, основанных
на различиях в рыночной оценке риска и дохода по разным кредитам;

—широкая гамма активов, используемых в качестве базовых
(облигации, кредиты, корзины кредитов);

—гибкость структуры и возможность построения высокоин-
дивидуализированного продукта в зависимости от конкретных по­
требностей инвестора;

—хеджирование рисков по бумагам, продажа которых крайне
нежелательна по причинам, связанным с налогообложением или
нормативным регулированием;

—страхование риска дефолта конкретных заемщиков без
ущерба для клиентской политики банка.

Недостатки кредитных деривативов:

— относительная неликвидность РКД по сравнению с рынком процентных инструментов;

—относительная неликвидность остальных кредитных дери-
иативов по сравнению с дефолтными свопами;

—недостаточная четкость имеющейся документации, а также
ее двусмысленность;

—слабое законодательное регулирование операций с кредит-
иыми деривативами;

—инертность рейтинговых агентств при оценке уровня кре­
дитного риска по конкретным заемщикам;

—отсутствие полноценных исторических данных о дефолтах,
необходимых для надлежащей оценки текущего уровня кредитного
риска;

—отсутствие необходимых данных о кредитоспособности менее
известных заемщиков;

—отсутствие единого подхода участников рынка к вопросам
ценообразования и использование разных ценовых моделей;

—сложность со своевременным и надлежащим хеджированием
открываемых позиций;

—возникновение рисков иного характера и практическая слож­
ность их хеджирования;

—часто несовпадение интересов покупателей и продавцов
защиты от кредитного риска;

—возможность эффективного страхования кредитного риска
лишь по крупным сделкам (на сумму от 10 млн дол.);

— продолжающаяся практика документарного арбитража.
Кредитные деривативы, предоставляя защиту от кредитного

риска, сами порождают различного рода риски. Идеальной страте­гией хеджирования для дилеров являются взаимозачет рисков по за­нимаемым позициям {matching) или ведение компенсационной тор­говли {back-to-back trading). Большая часть сделок закрывается соответствующими офсетными транзакциями. Банки-дилеры не заклю­чат сделку по кредитным деривативам, пока не узнают наименование стороны по офсетной сделке, поскольку иначе это может привести к вовлечению собственного портфеля банка в процесс страхования рисков.

Еще одной распространенной стратегией хеджирования явля­ется обладание базовым и (или) указанным активом. Следуя ей, банк, продающий кредитный риск через кредитные деривативы, занимает «длинную» позицию по указанному активу и «короткую» по дефолт-пому свопу или свопу на совокупный доход. Факт наличия или отсутствия у банка «длинной» позиции по указанному активу перед его вступлением в своповую сделку свидетельствует о цели заклю­чения свопа. Так, если банк обладает активом перед заключением контракта, то его интерес преимущественно лежит в области риск-менеджмента, если приобретает актив для исполнения свопа, то его интерес к свопу обусловлен желанием удовлетворить потребности своих клиентов.

На практике применяется и способ страхования рисков по кре­дитным деривативам. Правда, он не так широко распространен, как первые два. Речь идет о добавлении (вычитании) основной услов­ной суммы «длинных» или «коротких» позиций к действующим кредитным линиям должников (из действующих кредитных линий). Это наименее сложный подход к риск-менеджменту в кредитной области, он явно не устраивает прежде всего торгующие организа­ции в силу того, что не принимается в расчет риск контрагента. Этот метод может эффективно применяться лишь в сочетании с другими методами; весьма полезен при определении общей величины кре­дитного риска в расчете на одного заемщика.

Процесс ценообразования по кредитным деривативам следует напрямую увязывать с оценкой кредитного риска, лежащего в основе контракта, и вероятности наступления кредитного случая.

* Под триггером понимается такой ценовой уровень, при достижении которого рыночной ценой все права, вытекающие из условий опционного контракта, возника­ют или прекращаются в полном объеме.

Инструменты РКД можно сгруппировать по двум признакам: 1) по активу, лежащему в основе контракта, и 2) по типу используе­мого инструмента (классификацию кредитных деривативов в зависимо­сти от базового актива и основных параметров контракта см. в табл. 4).

 

 

 

 

В зависимости от актива, лежащего в основе контракта, мож­но выделить следующие группы кредитных деривативов:

—выписанные на суверенные долги{derivatives based on so­vereign credits). Деривативы, например, на облигации «брэйди» по­зволяют инвесторам ставить на сужение спрэдов по суверенным
долгам или разницу между двумя оценками кредитного риска одного и того же заемщика;

—выписанные на корпоративные кредиты(derivatives based on corporate credits). Часто используются для управления пассива­ми, принятия специфических инвестиционных решений или прове­
дения структурного арбитража (capital structure arbitrage).

Структурный арбитраж — сделка, совершаемая с целью получить выгоду от разных оценок кредитного риска одного заемщика (эми­тента) или связанных заемщиков. Так, компания выпустила дваж­ды 10-летние долларовые субординированные ноты со ставкой 10%, и оба выпуска хорошо торгуются: один на «родном» рынке США в основном по ценам номинала, а другой — на еврорынке по 105%. Суть сделки состоит в покупке нот в США и продаже евронот;

— выписанные на банковские долги{derivatives based on bank
loans). Деривативы, например, на один или несколько кредитов бан­
ки используют для диверсификации или нейтрализации концентра­
ции риска по одному конкретному заемщику, а также для выработ­
ки благоприятного профиля риска с точки зрения соотношения
«риск — отдача».

В зависимости от типа инструмента кредитные деривативы можно классифицировать на две большие группы: 1) забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы, 2) инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов.

Обе группы можно разделить на следующие подгруппы.

Ссобственно кредитные деривативы:

—форвардные соглашения {forwards) — ее кредитные форвар­
ды {credit forwards) и форварды на кредитный спрэд {credit spread
forwards). Самая простая разновидность кредитных деривативов.
Соглашения оформляются в виде форвардов на облигации — рас­
четных либо с физической поставкой. В них оговаривается цена
приобретения облигации покупателем либо определенный размер
спрэда данной бумаги к казначейским облигациям. Риск дефолта
обычно лежит на покупателе: в случае наступления кредитного собы­
тия происходит рыночная переоценка и сделка исполняется;

свопы {swaps) — на активы {asset swaps); дефолтные (кре­
дитные дефолтные) {credit default swaps, CDS); на совокупный доход
{total (rate of) return swaps, TRS, or TRORS); переупакованные на ак­
тивы (repackaged asset swaps); динамические кредитные {dynamic
credit swaps); дефолтные со встроенным опционом колл (callable
default swaps); корзинные дефолтные, или типа «первый к дефолту»
(basket default swaps, or «first to default» swaps); на банкротство
(bankruptcy swaps); на кредитный спрэд (credit spread swaps); на кон­
вертируемость валюты (currency convertibility swaps). Наиболее по­
пулярный инструмент на РКД. Как и форвардные соглашения, мо­
гут иметь и конкретный актив, и спрэд. По структуре близки
к процентным свопам, некоторые вариации могут включать валют­
ную составляющую;

—опционы (options) — дефолтные (кредитные дефолтные)
{credit default option); на кредитный спрэд (credit spread option); рей­
тинговые, или на кредитный рейтинг (downgrade options); кредит­
ные свопционы на активы {asset swap credit options). Своеобразный
аналог своп-контрактов, отличающиеся наличием вероятностных
характеристик в условиях осуществления платежей;

—индексные инструменты (index derivatives) — фьючерсы
и опционы на спрэд между казначейскими векселями Правитель­
ства США и евродолларом на Чикагской товарной бирже (Treasury
bill — Eurodollar spread, TED spread); деривативы на ежеквартальный
индекс банкротства Чикагской товарной биржи (СМЕ Quarterly
Bankruptcy Index, CME QBT); деривативы на индексы агентства
Standard & Poor's (S&P's credit indexes-based derivatives), а именно
на индекс 99 американских промышленных компаний с инвестици­
онным кредитным рейтингом (US industrial investment-grade credit
index) и на индекс 99 американских компаний со спекулятивным
кредитным рейтингом (US speculative-grade credit index), вследствие
чего продукт биржевого рынка отличается высоким уровнем ликвид­
ности и более совершенной системой расчетов.

Большая группа инструментов РКД формируется за счет цен­ных бумаг, учитываемых на балансе банка или организации и пред­ставляющих балансовые аналоги кредитных деривативов. Они не яв­ляются производными инструментами, однако выполняемые ими функции, а также применение кредитных деривативов при форми­ровании их структуры позволяет включить их в круг инструментов исследуемого рынка.

Можно выделить две основные подгруппы балансовых инст­рументов, страхующих кредитный риск, — ноты и секьюритизиро-

ианные активы.

Ноты(notes) — кратко- и среднесрочные долговые обязатель­ства, эмитентом которых могут выступать как банки, так и корпора­тивные участники рынка. Ноты, обращающиеся на РКД, отличаются привязкой к кредитным характеристикам базового актива.

Существуют следующие виды кредитных нот: простые связан­ные кредитные (credit-linked notes, CLNs); переупакованные (repac­kaged notes); типа «ноль — один» (zero-one structures).

Секьюритизированные активы— это практическое отражение тенденции к секьюритизации, заключающейся в более активном использовании в качестве инструмента получения заемных средств ценных бумаг (в том числе эмитируемых фирмами) по сравнению с практикой прямого заимствования у банков.

На РКД секьюритизированные активы представлены обеспе­ченными облигационными обязательствами {collateralized bond obligations, CBOs) и обеспеченными кредитными облигацииями {collateralized loan obligations, CLOs).

Структура свопа на активыочень проста и позволяет инвес­тору заработать на кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксиро­ванной процентной ставкой, минимизируя процентный и рыночный риски. С точки зрения построения, это широко распространенный способ переупаковки процентных ценных бумаг посредством исполь­зования одного или нескольких процентных свопов.

Структура свопа на активы предполагает заключение двух разных сделок: 1) приобретение инвестором облигации (за свой счет) и 2) вступление инвестора в процентный своп с банком, продавшим ему облигацию.

Документально сделка по продаже свопа на активы представля­ет собой одновременную продажу инвестору базового актива и про­центного свопа. Свопы этого типа структурированы так, что по усло­виям сделки инвестор приобретает базовый актив по номинальной стоимости, хотя рыночная цена облигации может существенно от­личаться от номинала. В большинстве случаев фиксированный купонный платеж по процентному свопу эквивалентен по размеру, датам платежа и сроку купонному платежу по облигации, лежащей в основе контракта.

На текущий момент рынок свопов на активы отличается отно­сительной разработанностью и сравнительно высоким уровнем лик­видности по сравнению с рынками других кредитных инструментов. Примерно 60—70% всех сделок приходится на простые свопы на акти­вы {plain vanilla asset swaps). Оставшиеся 30—40% — свопы с более сложной структурой, используемые как для повышения общего уровня доходности, так и для устранения нежелательных характеристик базовой облигации.

Свопы на активы позволяют переупаковывать облигации, выпущенные при других рыночных условиях, модифицируя их в обли­гации с плавающим купоном, близким по своему размеру к рыноч­ным ставкам. Несомненно, важно то, что переупакованные облига­ции учитываются по номинальной стоимости. Таким образом, размер спрэда по платежам, выплачиваемым банком инвестору, определяет кредитный спрэд между базовой облигацией и межбанковским курсом своп (под последним понимается премия или скидка с курса спот в срочных сделках).

Купоны, выплачиваемые по премиальным облигациям, по уров­ню превосходят текущие рыночные ставки, поэтому они как бы обладают более близкой датой погашения.

Кредитный дефолтный своп(кредитный своп, дефолтный своп) — финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кре­дитной защиты) производит периодические выплаты другой сторо­не (продавцу кредитной защиты), выражаемые обычно в базисных пунктах от номинальной стоимости, в обмен на платеж, обусловлен­ный наступлением кредитного случая по указанному активу {reference asset) указанной организации {reference entity). Периодичность плате­жей определяется соглашением сторон, но обычно они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе и играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. В соответствии с краткосрочными контрактами эта премия может уплачиваться еди­новременно.

Стороны контракта должны обязательно уточнить понятие кредитного случая. Чаще всего это банкротство {bankruptcy), непла­тежеспособность {insolvency), роспуск компании либо иное юриди­ческое прекращение ее деятельности {dissolution), введение управ­ления имуществом должника {receivership), существенные изменения параметров долга в рамках его реструктуризации {material adverse restructuring of debt), неспособность осуществления платежей в ус­тановленный срок {delinquency). Как правило, все они сопровожда­ются значительным обесценением актива (сальдо изменений с уче­том движений процентных ставок).

Должно быть также уточнено такое понятие, как «материальная оговорка» {materiality clause), необходимо для того, чтобы исполне­ние контракта не было следствием технического дефолта (т.е. собы­тия, не связанного с кредитной стороной вопроса). К последнему можно отнести оспариваемые или произведенные позже платежи {disputed or late payments), которые скорее всего не будут сопровож­даться значительным падением цен на облигации фирмы, а также умышленную задержку платежей, не связанную с ее кредитоспособ­ностью.

На практике нередки ситуации, когда банкротство фирмы фигурирует в условиях контракта в качестве единственного кредитного случая. Свопы, заключенные на этих условиях, обычно называ­ют свопами на банкротство{bankruptcy swap). Они ничем не отли­чаются от обычных дефолтных свопов, являясь их разновидностью. Вместе с тем это дефолтные свопы, страхующие лишь риск банкрот­ства, но не риск наступления одного из вышеуказанных кредитных случаев.

Механизм расчетов при наступлении кредитного случая и метод оценки условного платежа определяются соглашением сторон.

Условный платеж обычно производится расчетным способом. Размер платежа, как Правило, определяется как величина падения цены облигации от номинальной стоимости или другой зафиксиро­ванной в контракте цены (страйка) на заранее определенную дату после кредитного случая. Часто размер платежа устанавливается в виде определенного процента от номинальной стоимости облига­ции (например, 25, 50 или 100%). Дефолтные свопы с таким спосо­бом расчетов обычно применяются в случаях, когда актив неликви­ден и убытки по нему при дефолте подлежат обязательной оценке. Альтернативный вариант — проведение расчетов с физической поставкой. Покупатель кредитной защиты поставляет специально указанную облигацию, а продавец выплачивает ее номинальную стоимость. Облигацией к поставке могут выступать указанная обли­гация либо иная облигация, удовлетворяющая определенным кри­териям, например любое более раннее не обеспеченное требование к фирме. Ключевым отличием от денежного способа расчетов явля­ется то, что, следуя процедуре расчетов с физической поставкой, продавец кредитной защиты вступает в имущественные отношения с фирмой, имея тем самым возможность участвовать в урегулирова­нии долговой проблемы на правах владельца облигации, по которой был объявлен дефолт.

Дефолтные свопымогут иметь в основе не отдельно взятую облигацию или кредит, а целую корзину облигаций или кредитов. В этом случае речь идет о корзинных дефолтных свопах {basket default swaps, или basket trade structures), известных также как свопы типа «первый к дефолту» {first-to-default swaps). Объем одной сделки по таким инструментам обычно превышает 1 млрд дол., и в ее основе, как правило, лежит корзина, включающая от 30 до 50 кредитов.

Дефолтные свопы являются внебиржевыми продуктами, по­этому представляют менее стандартизованные продукты, чем инст­рументы наличного рынка. Это объясняется тем, что сделки по дефолтным свопам заключаются между хорошо известными друг дру­гу сторонами, что отличает их от биржевых обезличенных сделок. Рынок дефолтных свопов зачастую характеризуется меньшей лик­видностью, чем рынок указанного в контракте актива, что приводит к завышению премий по свопам. Это наблюдается и в условиях так называемого одностороннего рынка, когда в течение определенного промежутка времени практически все участники занимают одну сторону, имеют одинаковое представление о ходе ближайшего раз­вития рынка. В этой ситуации маркет-мейкеры испытывают боль­шие трудности с закрытием или хеджированием своих позиций.

Своп на совокупныйдоход {total rate-oj -return swap, total return swap, TROR or TR swap) так же, как дефолтный своп, контракт, за­ключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важным и принципиальным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов РКД является то, что посредством пего поток, характеризующий экономические результаты по указан­ному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток. Платежи по свопу на совокупный доход рассчитывают исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инст­румента и проводят вне зависимости от того, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство отличает своп на совокупный доход от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.

По условиям свопа на совокупный доход одна сторона — пла­тельщик совокупного дохода {TR payer) выплачивает другой — ее по­лучателю (77? receiver) полную сумму доходов по оговоренному ба­зовому активу (как правило, по облигации). В свою очередь, полу­чатель совокупного дохода регулярно платит по плавающей ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера (в годовом исчислении). Полная сумма доходов включает сумму процентов, иные про­центные платежи по облигации и любые другие выплаты, связан­ные с изменением ее стоимости {change-in-value payments). Плате­жи, обусловленные изменениями в стоимости облигации — любая положительная {appreciation) или отрицательная {depreciation) пе­реоценка рыночной стоимости этой облигации. Обычно переоценка проводится на основе ценовых данных, предоставленных ведущими операторами рынка. Платежи могут производиться по истечении срока обращения или на периодической основе в течение срока об­ращения. Отрицательное сальдо изменений стоимости (отрицатель ное сальдо совокупного дохода) оформляется в виде платежа от по­лучателя к плательщику совокупного дохода.

Что касается срока действия свопа, то он не обязательно дол­жен совпадать с датой погашения по облигации. После наступления кредитного случая плательщик совокупного дохода продолжает осу­ществлять периодические платежи исходя из изменений последе-фолтной цены указанного актива.

На практике применяют два варианта расчетов: 1) собственно денежные расчеты и 2) физическая поставка актива. При первом варианте стороны осуществляют все платежи, во втором — платель­щик совокупного дохода производит поставку указанной в контракте облигации в обмен на выплату получателем этого дохода ее изначаль­ной стоимости. Этот механизм применяется в случае возникновения сложностей с адекватной оценкой актива при денежных расчетах. Все платежи по свопу меняются пропорционально движению процентных ставок, поскольку в основе большей части коммерче­ских кредитов лежит базовая ставка (prime rate). Таким образом, кредитный риск полностью отделен от процентного, а последний присутствует лишь в форме базового риска (например, как соотно­шение базовой ставки и ставки LIBOR).

Связанная кредитная нотапредставляет собой структуриро­ванную или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все связан­ные кредитные ноты являются инструментом, учитываемым на ба­лансе организации-покупателя.

Наиболее широкое распространение на рынке получили кре­дитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные так же, как дефолтные ноты. Особенную популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить на­дежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, позволяющими увеличить общий уровень доходности или удовлет­ворить индивидуальные потребности инвестора.

Согласно условиям контракта инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации (issuing vehicle), в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

Нота структурирована таким образом, что при наступлении де­фолта по указанному активу основная сумма, подлежащая по оконча­нии срока погашению инвестору, сокращается на определенную ве­личину.

Большую роль в этой схеме играет организующий банк. Он вы­плачивает эмитенту нот, а тот, в свою очередь, инвестору спрэд огово­ренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определен­ное количество базисных пунктов.

Инвестор выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам организации, получая взамен премию в виде привлека­тельного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта

организации.

Переупакованные нотыпредставляют собой логическое рас­ширение рынка связанных кредитных нот, являясь, по сути, их раз­новидностью. Появление этих инструментов следует отнести к бо­лее поздним этапам развития РКД.

Под процессом переупаковки (repackaging) подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей продажи этихэлементов в качестве самостоятельных финансовых инструментов.

Лежащие в основе контракта ценные бумаги и производные финансовые инструменты помещаются в организацию специального назначения (special-purpose vehicle — SPV), а она, приняв эти активы it качестве обеспечения, эмитирует ноты с необходимыми, искомыми характеристиками.

Целью переупаковки является придание существующим на рынке активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бума­гах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высо­кий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики и т.д.), нов силу некоторых причин недоступных для многих инвесторов.

В зависимости от размера и срока контракта доходность по пере­упакованным инструментам может оказаться на 10-20 базисных пунктов ниже доходности по аналогичным, но не прошедшим пере­упаковку инструментам. Сделки по налоговому арбитражу или пе­реупаковка купонных платежей влекут еще более значительные издержки. Однако в конечном счете инвестор получит бумагу с на­бором характеристик, иным образом недоступных.

Практически любая разновидность простого или структури­рованного свопа на активы может быть подвергнута переупаковке. Структура переупакованного свопа на активы может включать цен­ные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и валютный своп.

Еще одним вариантом построения переупакованного свопа на активы является реструктуризация купонных платежей в зависи­мости от индивидуальных потребностей инвестора. Так, сначала по но­там может выплачиваться плавающий купон, затем с определенного момента размер купона станет фиксированным. Либо в начале срока купонная ставка может быть ниже рыночной, а в конце срока, наобо­рот, превосходить ее. Создание инструментов такого рода предпола­гает комбинирование характеристик активов в обеспечении и соот­ветствующих процентных деривативов.

Могут также использоваться возможности процесса переупа­ковки в виде создания разделенных конвертируемых ценных бумаг. По условиям таких сделок организация специального назначения выпускает облигации, обеспеченные конвертируемыми бумагами. Право их обмена на акции выделяется из структуры инструмента и обращается в денежную форму посредством использования соот­ветствующих производных инструментов, обычно опционов на акции. Если эти опционы предъявляются к исполнению, то облигации до­срочно погашаются, т.е. обмениваются на акции.