Терминальная стоимость

В конце периода прогнозирования нам нужно сделать оценку потоков денежных средств, которые должны быть реализованы в этот момент, или стоимости, которая заложена в денежных потоках, ожидаемых за пределами периода прогнозирования. Она обычно называется терми­нальной (terminal) стоимостью. Для многих проектов эта величина яв­ляется камнем преткновения. Нередко конечная стоимость составляет

¹ САРЕХ — Capital Excpenditures — капитальные инвестиции. — Прим. перев.

80% или более от общей стоимости. Следовательно, этот параметр очень важно оценить верно. Вспомните ваши инвестиции в недвижимость: ваша предполагаемая цена перепродажи (€180 000) была эквивалентна текущей стоимости €142 890, что представляло собой более чем 84% (€142 890 / €169 863) от общей стоимости квартиры.

Методы приблизительного определения конечной стоимости раз­деляются на две большие группы¹.

Первая группа методов рассматривает конечную стоимость при лик­видации и в основном применяется к активам с ограниченным сроком службы. Ликвидационная стоимость включает:

♦ Выручку от продажи активов с учетом налогов (т. е. приток де­
нежных средств, связанный с продажей актива плюс или минус
налоговый зачет или уплаченный налог, связанный с капиталь­
ным убытком (ликвидационная стоимость < учетной стоимости)
или приростом капитала (ликвидационная стоимость > учетной
стоимости), реализованные при продаже актива).

♦ Восстановление, если таковое ожидается, чистых оборотных средств.

Вторая группа методов рассматривает терминальную стоимость с точ­ки зрения непрерывности работы и включает расчет бессрочной финан­совой ренты (perpetuity) и кратных величин (multiples).

Бессрочная рента — это бесконечный постоянный денежный поток. Его приведенная стоимость равна годовому потоку, деленному на став­ку дисконтирования. Другими словами, если после третьего года вы не ожидаете никакого увеличения арендных платежей, которые може­те взимать за свою квартиру, ее терминальная стоимость должна быть равна €11 000/0,08 = €137 500 (вместо суммы €180 000, которую мы использовали в предшествующих расчетах). Следовательно, при та­ком цодходе терминальная стоимость на период п могла бы быть рас­считана по простой формуле:

TV_n=CF_n/k. (6)

Возрастающая бессрочная рента (growingperpetuity) — это бесконеч­ный поток денежных средств, растущий со скоростью g в год. Терми­нальная стоимость на период п при таком подходе рассчитывается по следующей формуле:

TV_n = CxF_nx(1+g)/(k-g). (1)

¹ Хорошую сводку различных методов можно найти в «Note on alternative methods for estimating terminal value», Harvard Business School, N9-298-166.

Обратите внимание, что (6) является частным случаем (7) при g = О (отсутствие роста потоков денежных средств).

Если вы предполагаете, что по окончании третьего года арендная плата за вашу квартиру будет продолжать расти со средней скоростью 5% в год, терминальная стоимость квартиры на этот год может быть рассчитана как

TV₃ = €11 000 х (1 + 0,05) / (0,08 - 0,05) = €385 000,

что более чем в два раза больше, чем сумма €180 000, которую мы ис­пользовали в наших расчетах.

Это говорит нам о том, что пятипроцентный рост на все оставшееся время, вероятно, излишне оптимистичный прогноз и что ваша оценка должна опираться на гораздо более реалистичное предположение о ско­рости роста на оставшийся период (в данном случае 1,6%).

При использовании методов с возрастающей бессрочной рентой нужно быть внимательными и помнить об условии роста на неограни­ченное время. Маловероятно и нереалистично предполагать, что сто­имость какого-то вида актива будет расти со скоростью выше, чем сред­няя скорость роста в народном хозяйстве, в течение очень долгого времени!

При других подходах терминальная стоимость рассчитывается ум­ножением учетной стоимости и суммы прибыли на соответствующие мультипликаторы. Базовой идеей для умножения учетной стоимости является умножение прогнозируемой учетной стоимости инвестирован­ного капитала на конечный год на соответствующее (обычно текущее) отношение рыночной стоимости к учетной. Чтобы посчитать учетную стоимость инвестированного капитала на конечный год, мы использу­ем перспективную оценку по балансу (внеоборотные средства на конеч­ный год и чистые собственные оборотные средства на конечный год).

Последним методом определения конечной стоимости является ум­ножение прогнозируемой прибыли (EBIAT, ЕЫТпли EBITDA) на ко­нечный год на соответствующий (обычно текущий) коэффициент при­были. «В качестве проверки надежности любого метода расчета оценки часто полезно применить несколько подходов к оценке конечной сто­имости в надежде получить близкие результаты. Когда результаты не совпадают, важно понять различающиеся предположения, которые при­вели к расхождению. Затем надо подумать над тем, какие результирую­щие оценки следует не принимать во внимание как некорректно отра­жающие предположения специалиста, принимающего решения»¹.

¹ «Note on alternative methods for estimating terminal value», p. 6.

5.4. Оценка компании: обзор различных методов