Теоретические аспекты дивидендной политики

Как известно, доход инвестора от владения акциями делится на доход от роста курсовой стоимости акций и на текущий доход, получаемый в виде дивидендов. При этом акции, где преобладающим видом дохода является доход от роста курсовой стоимости, называются акциями роста, а акции, приносящие основной доход в виде дивидендов, - акциями дохода.

Дивидендная политика является одним из основных инструментов обеспечения инвестиционной привлекательности компании, поскольку для инвесторов значимы два ключевых параметра: изменение курсовой стоимости акций на фондовом рынке и доходность акций. Дивидендная политика представляет набор правил, регулирующих процесс выработки решений по поводу распределения чистой прибыли на капитализируемую и потребляемую акционерами в виде дивидендов. В практической деятельности большое количество факторов оказывает влияние на параметры дивидендной политики. Существует достаточно много теорий дивидендной политики, дивидендная политика интересует западных экономистов уже более пятидесяти лет, в результате теории можно разделить следующим образом. Первая группа теорий рассматривает дивиденды как фактор, позитивно влияющий на рыночную стоимость акций; вторая группа теорий – что дивидендные выплаты отрицательно коррелируют с рыночными ценами; наконец, третье направление подчеркивает иррелевантность дивидендной политики и рыночной стоимости акций.

1.Модели полной информации – налоговый фактор

Модели, изучающие налоговые факторы, предполагают, что инвесторы ожидают больших дивидендных выплат из-за налоговых обязательств. Инвесторы делятся на определенные группы (клиентелы) в зависимости от их налоговых статусов, они не могут унифицировать собственные инвестиционные вложения. Если налоговые обязательства по дивидендам увеличиваются, дивидендные выплаты снижаются, в то же время реинвестирование увеличивается и наоборот.

2. Модели асимметричной информации

2.1. Сигнальные теории

Уменьшение информационной асимметрии между менеджерами и акционерами при помощи неожиданных изменений в дивидендной политике – краеугольный камень сигнальных теорий. Теория агентских издержек использует дивидендную политику как механизм уравнивания интересов акционеров и менеджеров. Выплата дивидендов снижает количество активов, которыми могут управлять менеджеры. Многие авторы (Talmor 1981, Hakansson 1982, Jonh и Williams 1985, Ofer и Thakor 1987, Rodriguez 1992) строили модели корпоративной дивидендной политики и считали, что она является показателем эффективности, а использование дивидендов в качестве сигналов для инвесторов – наиболее действенные по сравнению со всеми другими сигналами[19].

2.2. Теория агентских издержек

Еще А.Смит открыл, что менеджеры первых акционерных обществ вели себя не всегда безукоризненно, а попытки контролировать их со стороны акционеров редко были успешными из-за высоких издержек в первую очередь. Современная агентская теория пытается объяснить структуру капитала как результат попыток минимизирования издержек разделения собственности и контроля. Агентские издержки меньше в фирмах ч большим участием менеджеров в собственности (Jensen, Meckling 1976) и в фирмах с можоритарным акционером, который имеет больше возможностей контролировать менеджмент (Slifer, Vishney 1986). Также дивидендная политика влияет на снижение агентских издержек через увеличение контроля со стороны рынков капитала, так как крупные дивидендные выплаты снижают инвестиционные возможности компании и требуют выхода на рынки капитала.

3. Поведенческие теории

Поведению инвесторов в значительной мере подвержено влиянию социальных норм и ожиданий, однако эти мотивации не включаются в финансовые модели из-за сложности, хотя их включение в анализ способствовало бы расширению теории дивидендной политики. Обычные инвесторы сталкиваются в большей степени не с риском, а с неопределенностью. Дивиденды должны быть выплачены, чтобы «успокоить» инвесторов, и таким образом повысить финансовую устойчивость. Стабильные дивидендные выплаты уменьшают отрицательные реакции инвесторов даже в кризисных ситуациях.

4. Теория иррелевантности дивидендов

Гипотеза иррелевантности дивидендов была предложена группой экономистов (Martin, Petty, Keown, и Scott, 1991; Miller, 1986; и Miller и Modigliani, 1961). Данная теория базируется на следующих допущениях: 1) на совершенных рынках отсутствуют трансакционные издержки и налоги, рыночные цены не подвержены влиянию отдельных продавцов и покупателей, и они имеют бесплатный доступ к информации; 2)рациональной поведение всех участников, в том числе инвесторов; 3) определенность в отношении инвестиционной политики компании и точное представление о денежных потоках; 4) менеджеры - совершенные агенты. Но очевидно, что в действительности один или более из этих условий не могут быть выполнены[20].

В западной практике существует несколько методик выбора целевого размера дивидендных выплат (табл.4)[21]

Таблица 4

Тип политики	Преимущества	Недостатки
Консервативная (начисление дивидендов по остаточному принципу после формирования достаточных резервов для развития, выплата дивидендов акциями).	Обеспечение максимально возможных темпов роста	Нестабильность, неопределенность будущих дивидендов - негативный фактор для потенциальных инвесторов
Умеренно консервативная А) (поддержание долгосрочного целевого норматива коэффициента дивидендных выплат	Прогнозируемость уровня будущих дивидендных выплат	Затрудняет быстрый рост компании
Б) Стратегия "гарантированный минимум + дополнительные дивиденды"	Возможность гибко увеличивать дивиденды при росте прибыли и не сокращать их при ее снижении. Поощряет заинтересованность акционеров в повышении прибыльности компании.
Агрессивная (максимизация текущих дивидендов)	Позволяет быстро привлечь массу неквалифицированных инвесторов (строительство пирамид)	"Проедание" прибыли, отсутствие ресурсов для долгосрочного развития.
Необходимость снижения дивидендов при сокращении прибыли - негативный сигнал рынку.

Стратегии дивидендной политики:

· Стремление к постоянному отношению дивидендов к чистой прибыли (Div / E = const). Недостаток: жесткая привязка к колебаниям чистой прибыли. Необходимость сокращать дивиденды при ухудшении рыночной конъюнктуры - негативный сигнал для рынка.

· Постоянное значение дивидендного дохода (отношение дивиденда на акцию к цене акции Div / P = const). Недостаток: высокая степень волатильности показателя в связи с резкими колебаниями рыночной стоимости акций.

· Постоянное значение дивиденда на акцию (DPS = const). Преимущество: упрощает прогноз дивидендных потоков для инвесторов. Недостаток: невыгодно для эмитента в случае отсутствия прибыли, а для инвестора - в случае получения компанией высокой прибыли.

· Стратегия «гарантированный минимум + дополнительные дивиденды». Преимущество: возможность гибко увеличивать дивиденды при росте прибыли и не сокращать их при ее снижении. Поощряет заинтересованность акционеров в повышении прибыльности компании.

Выплата дивидендов неденежными средствами (обычно собственными акциями) достаточно широко распространена в развитых странах. Это позволяет передать рынку положительный информационный сигнал о перспективах компании, и одновременно компания экономит наличные денежные средства.

Для российских компаний до последнего времени было характерно отсутствие дивидендной политики как таковой (мизерные суммы дивидендов, отсутствие каких-либо целевых критериев). Вопросы, относящиеся к дивидендной политике, традиционно представляют собой конфликт интересов крупных и миноритарных акционеров. Для крупных акционеров акции необходимы прежде всего для осуществления контроля над компанией, дивидендные доходы при этом не столь существенны. Миноритарии же заинтересованы именно в последнем. Контролирующий акционер, как правило, стремится реинвестировать прибыль в собственный бизнес и свести дивидендные выплаты к минимуму. В России ситуация обостряется, с одной стороны, объективной потребностью бизнеса в инвестициях для развития и, с другой стороны, историей приватизации - когда акции приватизированных предприятий были получены миноритарными акционерами практически бесплатно. Ситуация начала меняться в 2002-2003 гг. Крупнейшие компании, заинтересованные в повышении своей репутации, отражающейся на рыночной капитализации, и в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стали выплачивать дивиденды, сопоставимые с чистой прибылью. Нередко стимулом для повышения уровня дивидендов было давление со стороны государства, являющегося крупным акционером таких компаний, как РАО «ЕЭС России» и Газпром. В 2002 г. наиболее известные публичные компании приняли Кодексы корпоративного управления и сформулировали основные принципы дивидендной политики. Это позволило повысить предсказуемость будущих дивидендных выплат для акционеров. Так, 25 апреля 2003 г. совет директоров РАО «ЕЭС России» утвердил методику расчета дивидендов материнской компании (ранее подобная методика была утверждена для «дочек» РАО). Основными принципами, положенными в основу методики, являются:

· использование принципа дифференциации суммы дивидендных выплат в зависимости от значения ряда существенных критериев;

· обеспечение прозрачности (понятности) механизма определения суммы дивидендных выплат для акционеров и менеджеров.