Технический фундаментальный анализ фондового рынка

 

Участник биржевой торговли рассчитывает получить максимальный доход и выбрать из всего многообразия котируемых активов те, которые являются наиболее эффективными с точки зрения инвестиционных предпочтений. Но как проанализировать все многообразие изменяющихся и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или кос­венно влияющих на установление биржевых курсов.

Ответ на этот и многие другие вопросы можно получить, используя ме­тоды, приемы анализа, которые выработала теория и практика фондового рынка.

Подойти к оценке инвестиционной привлекательности активов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя ди­намику курсов и, следовательно, анализируя рыночную стоимость бирже­вых активов. Во-вторых, изучая финансово-экономическое положение эми­тента, отрасли, к которой принадлежит актив, и т.д., и на основе этого выяв­ляется «внутренняя», или так называемая реальная, стоимость акти­ва. Выводы аналитиков и являются основой для заключения сделок.

В соответствии с подобными подходами исторически сложились два на­правления в анализе рынка. Сторонники первого направления создали школу технического анализа, а последователи второго - школу фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ основывается на оценке рыночной ситуации в Целом и состоит из четырех блоков (рис. ).

 

 

 

Рис.

Таким образом, моделирование цены предполагает многочисленные и весьма трудоемкие исследования для того, чтобы определить, завышена или занижена рыночная стоимость биржевого актива по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и т.д. С помощью фундамен­тального анализа делается прогноз дохода, определяющего будущую сто­имость актива и, следовательно, который может повлиять на цену. На основе этого делаются рекомендации о целесообразности покупок и продаж.

В этом и состоит его коренное отличие от технического анализа, предпо­лагающего, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируют­ся и отражаются в рыночных ценах. Основное положение, на котором стро­ится технический анализ, заключается в том, что в движении биржевых кур­сов уже отражена вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах фирмы и становится объектом фундаментального анализа. Ос­новные объекты технического анализа - спрос и предложение на актив, ди­намика объемов операций по их купле-продаже, динамика курсов.

Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость ак­тива. Действительно, наличие резких колебаний цен на акции, наблюдаемые на отечественном фондовом рынке, показывают, насколько велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и реальной рыночной ценой.

Доходность актива, которая была определена фундаментальными анали­тиками, необходимо оценить через механизм рынка. Там и только там под воздействием спроса и предложения устанавливается цена и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отражена оценка - «модель идеального хода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти. Цена на биржевом рынке реагирует на различные слухи, политические движения, рациональные и иррациональные представления сотен покупате­лей и продавцов. Но она опирается и на фундаментальную оценку актива в целом - рынок отражает потребность покупателя в данном активе именно такого качества. Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом нет «китайской» стены. Фактически многие аналитики биржевого рынка используют инструментарии и технического, и фундаментального анализа. Однако приемы технического анализа используются чаще, можно сказать, что это широко распространенная практика на биржевом рынке. Приверженцы этого метода так характеризуют его преимущества:

1) техническая легкость;

2) быстрота анализа;

3) пригодность для большого числа торгуемых на рынке активов, чем при осуществлении фундаментального анализа.

Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть достаточно точно цены биржевого рынка на длительную перспективу. Поэтому для качественного анализа необходим комбинаторный подход, предполагающий использование также данных фундаментальной анализа.

Безусловно, добывать эти данные каждому оператору биржевого рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически каждому профессионалу, работающему на бирже, доступен инструментарий технического ана­лиза, но не каждому - фундаментальный.

Допустим, аналитик, осуществляющий фундаментальный анализ, выясня­ет, завышена или занижена рыночная стоимость данного актива по сравнение с их «внутренней» или «действительной» стоимостью. Цель этого анализа - выявить «недооцененные» рынком активы. На основании этого принимаются инвестиционные решения - купить, продать или держать данные активы.

Однако если рынок «недооценил» эти активы сейчас, то вполне возмож­но, что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвердит фунда­ментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ - это тяжелая, трудоемкая рабо­та, требующая и создания базы данных, и адекватного финансирования.

Причем доход от биржевых операций каждого отдельного оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат по проводимо­му им фундаментальному анализу. В странах с развитой рыночной экономи­кой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различ­ных отраслях экономики, осуществляемая специалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д. Результаты фундаментального анализа ста­новятся продуктом - товаром рынка и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участникам биржевого торга.

Становление школ технического и фундаментального анализа наблюда­ется сейчас и в России. Основным препятствием в развитии технического анализа является отсутствие эффективного рынка, а фундаментального - недостаточная база для исследований и недостоверность ряда показателей. Сбор информации о предприятии-эмитенте, как правило, сопряжен с рядом трудностей.

Фундаментальный анализ основывается на исследовании целого ряда макроэкономических показателей, бухгалтерской отчетности эмитента. По­этапно характеризуя основные направления фундаментального анализа, можно выделить:

1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положение эко­номики оценивается с учетом следующих факторов:

• колебания делового цикла, ВНП, занятости, инфляции, процентных ста­вок, валютного курса и т.п. Учитывается фискальная и монетаристская по­литика правительства, влияние факторов на фондовый рынок. Таким обра­зом, определяется социально-политический и экономический климат инвес­тиционной деятельности.

2. Индустриальный анализ предполагает изучение законодательного регулирования деятельности отрасли, делового цикла в данной отрасли, ее структуры, конкурентоспособности, уровня издержек, трудовых отношений, длительности производственного цикла, а также осуществление классифи­кации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития. В результате осуществляется качественный прогноз развития отрасли.

return false">ссылка скрыта

3. Анализ конкретного эмитента (фирмы, корпорации). Оценка эмитента включает следующие блоки:

• анализ финансового положения компании (предприятия) - оценка пла­тежеспособности - коэффициенты ликвидности и оценка финансовой устой­чивости - определение цены фирмы, ее доходов, положения на рынке в ос­новном через показатель объема продаж, активов и пассивов компании. Этот блок анализа предполагает расчет нормы прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризующие эффективность деятельности компа­нии;

• анализ состояния и перспектив развития менеджмента, организацион­ные и коммерческие условия работы - изучается практика управления ком­панией, состав управляющих органов (Совета директоров) и т.д.

4. Изучение инвестиционных свойств ценных бумаг или иных финансо­вых активов на основе локальных показателей - дохода на акцию, коэффици­ента дивидендной отдачи и т.д.

Фундаментальный анализ предполагает, во-первых, структуризацию ин­формационных потоков, во-вторых, обработку полученных материалов - рас­чет необходимых показателей, коэффициентов, индикаторов и на основе это­го оценка и прогнозирование «внутренней» стоимости акции. Таким образом, фундаментальный анализ имеет в основном описательный характер и со­гласно вышеприведенным этапам выявляет положение в экономике в целом. Макроэкономический анализ в рыночной экономике - это исследование рын­ка, живущего по законам спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит, прежде всего, от совокупности капиталов, инвестируемых в бирже­вые активы (спрос) и от объема предлагаемых для продажи биржевых акти­вов (предложение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру биржевого рынка.

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной для инвестирования на бирже, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет биржевому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко повышаются вверх.

В стадии низкой конъюнктуры, когда объем активов, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос, наблюдается отток ка­питала с биржи, так как владельцы биржевых активов могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате курсы понижаются, и такой биржевой рынок называется «тяжелым».

Таким образом, конъюнктура биржевого рынка находится под влиянием спроса - притока капитала на бирже и ухода с нее. Фундаментальный макро­экономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала - валовой национальный продукт (ВНП). Финансовый ры­нок его не создает, а лишь перераспределяет на основе использования меха­низма фондовой биржи. Поэтому, чем выше произведенный валовой нацио­нальный продукт, тем на больший объем инвестиций можно рассчитывать на биржевом рынке.

Однако вполне возможно, что средства не поступят на биржевой рынок. Почему?

Во-первых, они могут быть использованы на потребление. Основную часть инвестиций на биржевой рынок поставляет население, если оно име­ет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов, способствующие притоку капи­тала на рынок. Однако высокий уровень инфляции может привести к тому, что практически все средства населения будут использованы на потребле­ние. Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на мак­роуровне, отмечают, что эффективная система социального обеспечения, при которой расходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспе­чиваются социальными выплатами, снижает приток капитала на биржевой рынок.

Во-вторых, инвесторы могут отдать предпочтение либо биржевым ак­тивам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция су­ществует не только между реальным инвестированием и финансовыми вло­жениями, но и внутри секторов финансового рынка, например вложение средств в валюту, на вклады в банк или для приобретения биржевых ак­тивов. Поэтому фундаментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами бир­жевого рынка.

В-третьих, доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим предметом макроэкономической части фундаментального анализа ста­новятся социально-политический и экономический климат в стране, фискаль­ная монетаристская политика ее правительства, влияние макрофакторов на биржевой рынок.

На втором этапе для установления приоритетов инвестирования средств также большое значение имеет индустриальный анализ. Цены на большин­ство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенден­цией (с трендом рыночной конъюнктуры). Но при этом следует учитывать, что при падении цен наиболее сильно падает курс тех активов, которые име­ют под собой слабую основу.

Аналогично в разные периоды приоритетное развитие получат какая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке (например, группа добывающих отраслей) или серьезные инновации, обеспе­чивающие открытие нового сектора продаж. Выявить и прогнозировать от­раслевые отклонения от тренда рыночной конъюнктуры позволяет индуст­риальный анализ. Эта часть фундаментального анализа дает возможность классифицировать отрасли по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Наиболее важным является этап фундаментального анализа - анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации), который предполагает изуче­ние деятельности фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке и позволяет оценить и спрогнозировать:

• текущее и перспективное состояние предприятия;

• вероятные темпы развития предприятия;

• возможность мобилизации доступных источников средств;

• положение предприятия на биржевом рынке. Большинство зарубежных аналитиков полагает, что наиболее существен­ным является получение информации по следующим вопросам:

1. Чем занимается компания?

2. Каков доход на акции компании?

3. Какой дивиденд выплачивает компания?

4. Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в срав­нении с максимальными верхними и нижними уровнями прошлого цикла? Как соотносится биржевой курс с расчетной стоимостью исходя из стоимости активов компании и доходности их использования?

5. Каковы резервы компании?

6. Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?

7. Кто управляет компанией, насколько велико доверие к ее руководству (качество менеджмента)?

Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундаменталь­ного анализа, но отечественным аналитикам не всегда достаточно информа­ции для ответа на данные вопросы.

Касаясь этапа фундаментального анализа, задача которого проанализировать инвестиционные качества финансовых активов и спрогнозировать цену на них, следует рассмотреть четыре основных элемента оценки: объем ре­зервов, финансовые операции, структура рынка данного актива и, наконец, его доходность, которая и является с учетом всех вышеперечисленных фак­торов базой определения цены.

Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет акционерному обществу осуществить увеличение капи­тала за счет присоединения резервов. Кроме того, резервы повышают лик­видную стоимость активов. Таким образом, увеличение резервов влияет на биржевой курс того или иного актива и поэтому учитывается фундаменталь­ными аналитиками при моделировании цены акций.

Финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могли и не оказать влияние на курсы активов, однако рыночные ожидания инве­сторов приводят к тому, что биржевой курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка ее активов. Аналогично воспри­нимается увеличение капитала за счет поглощения другого акционерного общества. В частности, повышение курса акций может последовать и за выпуском облигации. Инвесторы считают, что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит доход­ность акционерного общества и ожидания инвесторов отражаются в росте курса.

Важным элементом моделирования цены является структура биржевого рынка данной ценной бумаги.

«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим коли­чеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их количество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или понижения курса.

«Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, таккак подобные операции осуществляются ежедневно.

И, наконец, для определения «внутренней» стоимости активов исследует­ся главный элемент - доходность биржевых активов, их способность прино­сить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.

Например, для анализа доходности акций используется система показа­телей. В связи с тем, что доход держателей обыкновенных акций состоит не только из дивидендов, но и из прироста курсовой стоимости, они заинтересо­ваны в анализе дохода в расчете на акцию.

 

 

		налогов при– Выплаты по привилегированным акциям Прибыль после налогов – Выплаты по привилегированным акциям
		Обыкновенные акции в обращении

 

Данный показатель дополняется коэффициентом дивидендной отдачи, характеризующим соотношение между величиной дивиденда и ценой акции.

	Коэффициент дивидендной отдачи

 

Используя данный коэффициент как статистический индикатор, можно сопоставить степень доходности акций различных корпораций, а также раз­личных фондовых инструментов и направлений инвестирования.

Коэффициент выплачиваемости позволяет оценить, какую долю в чис­том доходе корпорации составляют выплачиваемые дивиденды.

	Коэффициент выплачиваемости

 

Если по простым и по привилегированным акциям размер дивиденда не совпадает, то величину дивиденда, стоящую в числителе формулы, опреде­ляют как средневзвешенную величину (частное отделения) суммы произве­дений количества соответствующих видов акций на величину дивидендов по ним к общему количеству акций, находящихся в обращении, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, кото­рый имеет тенденцию роста, курс акций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является частным случаем оценки акции как производной от величины будущих доходов компа­нии, скорректированной на степень риска, который связывается инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуациях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и нематериальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его не легко применять.

Методом оценки капитализации доходов предусматриваются два этапа: первый - оценка будущих доходов и второй - выбор нормы капитализации для использования в оценке.

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректировки, связанных с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из этого будущего периода, аналитик просто принимает среднюю величину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением новых продуктов, потенциальным слиянием компаний, обращением в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономического индустриального анализа.

Норма капитализации является обратным коэффициентом цены к дохо­дам, выраженной в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умножение сред­ней величины доходов на норму капитализации в 10% (или в 10 раз) равно­значно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годовых до­ходов за длительный период, уменьшенному на 10%. Также норма капитали­зации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам, равному 5 едини­цам, который, будучи умноженным на средние прогнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности для выяснения, чему равны действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев, чем больше аналитик уверен, что прогно­зируемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, при­меняемая к этим доходам. Например, в случае с бизнесом с очень стабиль­ными доходами исторически и в перспективе аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 долл. на акцию, такая норма предполагает рыночную стоимость около 70 долл. (5 долл.: 0,07 == 71,43 долл.). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может использовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В случае с компаниями с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низ­кая норма капитализации. В этих случаях указанная норма может дос­тигнуть 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией про­гнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик может принять нор­му 15% капитализации. Однако инвестор может решить, что она слишком низка, - поскольку, если компании не удастся достичь прогнозируемых доходов, любые потери акций уничтожат большую часть сбережений инвестора. Поэтому инвестор может потребовать установить норму капитализации 30% до начала осуществления вложений. Одним из указателей для принятия при­емлемых норм капитализации является определенное рынком соотношение р/е конкретных отраслей или компаний с характеристиками, приближенными к оцениваемой компании.

Определенная политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности акций компаний. Метод капитализации доходов предпо­лагает, что 1 долл. доходов одинаково ценен для инвестора независимо от того, будет ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвес­тирования в компанию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надежности отражает ожидаемый поток денежных средств, не по­ступающий в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для определения стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов, в конечном итоге то, как конк­ретный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей инвестора и его ресурсов, а также от перспектив доходов компании относительно потен­циальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

К инструментарию фундаментального анализа относится и применяемый метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело только с количественными данными. Поэтому ис­пользование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаменталь­ного анализа может привести к получению недостоверной информации.

Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

1) коэффициент р/е = ratio определяется как отношение курсовой стоимос­ти акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию;

2) коэффициент d/p = ratio определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

3) бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. Эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эф­фективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в дан­ные ценные бумаги. При бета больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета, меньшем единицы, наоборот;

4) R-квадрат (R-squared). Он характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым явля­ется поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное зна­чение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных ком­паний или коэффициентами других эмитентов в данном секторе рынка.

Высокое соотношение p/e-ratio может указывать, например, на то,что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли ком­пании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста курсовой сто­имости данной ценной бумаги исчерпан и поэтому может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа p/e-ratio являются:

1) сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключевым вопросом яв­ляется вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивидендные выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфляционными процес­сами? Это, естественно, зависит от возможности продаж производимой про­дукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опере­жающей или соответствующей темпам инфляции;

2) сравнение сегодняшнего p/e-ratio с p/e-ratio акций, аналогичных по основ­ным условиям оценки рентабельности, возможностям реинвестирования, неди­версифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску. Перехитрить рынок - явно нелегкая задача, которую пытаются решить аналитики, занимающиеся фундаментальным анализом. Если даже они, за­нимаясь поиском недооцененного биржей актива, обладая определенной ин­формацией, недоступной широкой публике, выявили ее, то где гарантия, что ценная бумага все-таки будет оценена рынком в соответствии с фундамен­тальным анализом.