Базовые этапы в использовании мультипликаторов

 

Мультипликаторы легко использовать, но ими столь же легко и злоупотреблять. Компонентное использование мультипликаторов и обнаружение злоупотреблений у других пользователей можно разделить на четыре основных этапа. Первый этап заключается в обеспечении гарантий, что мультипликатор определен согласованно (непротиворечиво) и единообразно измерен с использованием сопоставимых фирм. Второй этап состоит в получении сведений по поводу перекрестного распределения мультипликатора, не только среди фирм в анализируемом секторе, но и на всем рынке. Третий этап заключается в анализе мультипликатора и понимании не только того, какие фундаментальные переменные его определяют, но и того, как их колебания трансформируются в изменения рассматриваемого мультипликатора. Последний этап состоит в обнаружении «подходящих» фирм, которые действительно можно использовать при сопоставлении, а также в смягчении различий между ними, особенно таких, которые способны устойчиво сохраняется.

Даже простейшие мультипликаторы могут быть определены различными аналитиками по-разному. Например, рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль» (PE). Большинство аналитиков определяет его как частное рыночной цены и прибыли, приходящейся на одну акцию, но здесь согласие между ними заканчивается. Существует множество вариантов мультипликатора PE. Хотя традиционно в числителе используется текущая цена, некоторые аналитики берут цену, которая является средней за предшествовавшие шесть месяцев или за последний год. Прибыль на одну акцию в знаменателе может быть прибылью на акцию за самый последний финансовый год (это дает текущий PE), прибылью за последние четыре квартала (отслеживающий PE) и ожидаемой прибылью на акцию в следующем финансовом году (форвардный PE). К тому же, прибыль на одну акцию может быть вычислена на основе первично размещенных или же полностью разводненных акций, а также включать или исключать чрезвычайные расходы. Рисунок 10.1 иллюстрирует мультипликаторы PE, вычисленные с использованием каждого из этих показателей.

Проблемы не заканчиваются тем, что эти варианты трактовки прибыли могут привести к очень разным значениям мультипликатора «цена/прибыль». Полученные результаты используется аналитиками в зависимости от склонностей и предубеждений. Например, в периоды растущей прибыли форвардный PE оказывается устойчиво более низким, чем отслеживающий PE , а тот, в свою очередь, будет ниже, чем текущий PE. Аналитик, настроенный оптимистично, будет исползовать форвардный PE в поддержку тезиса о том, что акция торгуется при низком мультипликаторе прибыли. В то же время, пессимистично настроенный аналитик будет делать акцент на текущем PE в поддержку тезиса о том, что мультипликатор слишком высок. Первый этап в обсуждении оценки, основанной на определенном мультипликаторе, состоит в обеспечении гарантий того, что каждый участвующийв формировании мнения использует для данного мультипликатора одно и то же определение.

Рисунок 10.1. Оценки мультипликатора PE для компании

 

Каждый мультипликатор имеет числитель и знаменатель. Числитель может быть представлен либо ценностью собственного капитала (выраженной в виде рыночного курса или рыночной ценности акции), либо ценностью фирмы (например, ценностью предприятия, представляющей собой сумму долга и собственного капитала за вычетом денежных средств). В знаменателе может стоять либо показатель собственного капитала (такой, как прибыль на акцию, чистый доход или балансовая стоимость собственного капитала), либо показатель фирмы (например, операционный доход, EBITDA или балансовая стоимость капитала).

Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг к другу. Если числитель, используемый для мультипликатора, является ценностью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на ценности собственного капитала. Если числитель – ценность фирмы, то и знаменатель тоже должен основывается на ценности фирмы. Например, мультипликатор «цена/прибыль» определен непротиворечиво, если числитель представляет собой курс акции (отражающий ценности собственного капитала), а знаменатель – прибыль на одну акцию ( что также отражает ценность собственного капитала). Аналогично дело обстоит с мультипликатором «ценность предприятия/EBITDA», поскольку и числитель, и знаменатель относятся к показателям ценности фирмы.

Существуют ли какие-либо используемые на практике мультипликаторы, которые отличаются непоследовательностью, то есть являются противоречивыми? Рассмотрим мультипликатор «цена/EBITDA», получивший за несколько последних лет приверженцев среди аналитиков. В этом мультипликаторе числитель отражает ценность собственного капитала, а в знаменателе стоит показатель прибыли фирмы. Аналитики, применяющие этот мультипликатор, утверждают, что несогласованность не имеет значения, поскольку мультипликатор вычисляется одинаково для всех сравниваемых фирм. Однако они ошибаются. Если одни фирмы из этого списка не имеют задолженности, а другие в значительной степени обременены долгами, то на базе мультипликатора «цена/EBITDA» последние будут трактоваться как недорогие, в то время как в действительности они могут оказаться переоцененными или оцененными правильно.

При проведении сравнительной оценки фирм в определенной группе для каждой фирмы вычисляется мультипликатор, а затем эти мультипликаторы сравнивают для вынесения мнения относительно того, какие фирмы переоценены, а какие – недооценены. Чтобы сравнения имели хоть какой-нибудь смысл, мультипликатор должен быть определен единообразно среди всех фирм в данной группе. Таким образом, если отслеживающий PE используется для одной фирмы, то его нужно точно таким же образом использовать и для всех других фирм. При использовании текущего PE для сравнения фирм в определенной группе одна из проблем состоит в том, что у разных фирм налоговые годы могут заканчиваться в разные месяцы. Это может привести к тому, что цены на акции одних фирм будут соотноситься с прибылью за период с июля по июнь, а цены на акции других фирм сравниваться с учетом прибыли за период с января по декабрь. В зрелых секторах, где прибыль не делает резких скачков за шесть месяцев, различия, возникающие в этом случае, могут быть незначительными, однако в быстрорастущих секторах они могут оказаться большими.

В случае с использованием таких показателей, как прибыль и балансовая стоимость, существует другой компонент, о котором стоит позаботиться. Этим компонентом являются стандарты бухгалтерского учета, используемые для оценки прибыли и балансовой стоимости. Различия в стандартах могут привести к очень разным значениям прибыли и балансовой стоимости для сопоставимых фирм. Данное обстоятельство сильно затрудняет сравнение мультипликаторов фирм на разных рынках при отличающихся стандартах бухгалтерского учета. Причем даже в пределах одной страны – недоразумения в процессе сопоставления мультипликаторов выручки могут возникнуть из-за того, что одни фирмы используют различающиеся между собой правила бухгалтерского учета (скажем, в разрезе начисления износа и расходов) для отчетных и налоговых целей, а другие их не используют.

При использовании мультипликатора всегда полезно иметь в виду, какие у него самые высокие, низкие и типовые значения на рынке. Иными словами, знание о характеристиках распределения мультипликатора – это ключевая часть использования этого показателя для идентификации недооцененных или переоцененных фирм. Кроме того, следует понимать влияние этих показателей на средние величины и устранять любые смещения, возникающие в процессе оценки через мультипликаторы.

Многие аналитики, использующие мультипликаторы, сосредоточивают внимание на отдельном секторе и хорошо понимают, как разные фирмы в их секторе ранжируется в зависимости от значений специфических мультипликаторов. Однако при этом им часто недостает понимание того, как мультипликатор распределяется на всем рынке в целом. Осведомленность о том, как мультипликаторы изменяются по секторам, может оказаться очень полезной для обнаружения, является ли анализируемый сектор переоцененным или недооцененным.

Каковы значимые распределительные характеристики? Стандартная статистика (среднее и стандартное отклонение) – это именно то, с чего следует начинать, но это показатели еще далеко не все. Тот факт, что такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», никогда не могут быть меньше нуля и не имеют ограничений по максимуму, проводит к асимметричным распределениям этих мультипликаторов, смещенным в область положительных значения этих мультипликаторов будут превышать их медианные, последние окажутся гораздо более репрезентативными для типовой фирмы в группе. Хотя объем использования максимальных минимальных значений обычно ограничен, при оценке, насколько велик или мал мультипликатор в группе, могут быть полезны процентильные показатели (10-, 25-, 75-, 90- процентильные значения и.т.д.).

Как уже отмечалось, мультипликаторы не ограничены сверху, и фирмы могут иметь показатели «цена/прибыль», равные 500, 2000 или даже 10 000. Это может происходить не только из-за высоких курсов акций, но и потому, что прибыль фирмы может иногда падать до нескольких центов. Такие выпадающие показатели приводят к утере репрезентативности средних значений в выборке. В большинстве случаев службы, вычисляющие средние величины мультипликаторов и докладывающие о них , либо отбрасывают выпадающие показатели при расчете средних , либо ограничивают значения мультипликаторов таким образом , чтобы те оказывались меньше определенного фиксированного числа или равными ему. Например, любой фирме, имеющей мультипликатор «цена/прибыль», который превышает 500 , может быть задан мультипликатор, в точности равный 500 .

При использовании средних значений, полученных от соответствующих служб, важно знать, как та или иная служба трактовала выпадающие показатели при вычислении средних. Фактически чувствительность оцененных средних значений к выпадающим показателям является еще одним аргументом в пользу рассмотрения медианных значений мультипликаторов.

При использовании любого мультипликатора существуют фирмы, применительно к которым его вычислить невозможно. Давайте снова рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль». Когда прибыль, приходящаяся на одну акцию, отрицательна, мультипликаторов не имеет значения и обычно не упоминается в отчетах. При рассмотрении среднего значения мультипликатора «цена/прибыль», приходящегося на группу фирм, с отрицательной величиной этого мультипликатора будут устранены из выборки, поскольку указанный мультипликатор нельзя вычислить. Почему данному аспекту следует придавать значение, когда выборка велика? Тот факт, что устраняемые из выборки фирмы теряют деньги, создают смещение в процессе отбора. В результате среднее значение мультипликатора PE для группы оказывается смещенным из-за устранения этих фирм.

Эта проблема может иметь три решения. Первое решение состоит в получении сведений о смещении, чтобы затем включить их в анализ. В практическом смысле это означает корректировку среднего значения PE для отражения факта исключения из выборки фирм, теряющих деньги. Второе решение заключается в агрегировании рыночной ценности собственного капитала и чистого дохода (или чистых убытков) для всех фирм группы, включая компании, теряющие деньги, и вычисление мультипликатора «цена/прибыль» с помощью деньги, и вычисление мультипликатора «цена/прибыль» с помощью этих агрегированных значений. Рисунок 10.2 обобщает среднее значение PE,а также PE, подсчитанное на основе агрегированной прибыли для специализированных розничных фирм. Отметим, что медианное значение PE – значительно ниже его среднего значения. Далее, мультипликатор PE, основанный на агрегатных величинах рыночной стоимости собственного капитала и чистого дохода, будет ниже, чем среднее значение для всех фирм, для которых PE можно вычислить. Третий вариант решения состоит в использовании мультипликатора, который вычисляется для всех фирм группы. Показатель, обратный мультипликатору «цена/прибыль», который называется «прибыль/доходность», можно подсчитать для всех фирм, включая и те, что теряют деньги.

Рисунок 10.2. Мультипликатор PE для специализированных розничных фирм

 

Когда мы выясняли, почему же аналитики испытывают столь сильную симпатию к использованию мультипликаторов, то утверждали, что проведение сравнительной оценки требует меньше числа предложений, чем оценка на основе требует меньшего числа предложений, чем оценки на основе дисконтирования денежных потоков. Хотя технически данный тезис верен, дело обстоит подобным образом лишь на первый взгляд. В реальности, при проведении сравнительной оценки мы принимаем такое же большое количество предложений, как и при оценке через дисконтирование денежных потоков. Различие состоит в неявном виде предложений при проведении сравнительной оценки, которые просто-напросто не формируются, в то время как при оценке на основе дисконтированных денежных потоков предположения носят явный характер. Прежде чем использовать мультипликаторы, необходимо ответить на два важнейших вопроса. Каковы фундаментальные переменные, определяющие связь мультипликатора фирмы и цены ее акций на рынке? Как изменения в фундаментальных переменных влияют на мультипликатор?

Ценность фирмы является функцией трех переменных, таких как способность этой фирмы создавать денежные потоки, ожидаемый рост этих денежных потоков и неопределенность, связанная с указанными потоками. Каждый мультипликатор, будь-то мультипликатор прибыли, выручки, или балансовой стоимости, является функцией тех же самых трех переменных: риска, роста и потенциала для создания денежных потоков. На интуитивном уровне понятно, что фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более значительным потенциалом в плане создания денежных потоков должны торговаться при более высоких мультипликаторах, чем фирмы с меньшим ростом, завышенным риском и меньшим потенциалом продуцирования денежных потоков.

Специфические показатели роста, риска и потенциала для создания денежных потоков варьируют для разных мультипликаторов. Для того, чтобы, так сказать, «поглядеть в корень» мультипликаторов ценности собственного капитала и фирмы, нужно вернуться к довольно простым моделям дисконтирования денежных потоков, которые предназначены для вычисления ценности собственного капитала и ценности фирмы, а затем использовать их для выделения мультипликаторов.

В простейшей модели дисконтирования денежных потоков, предназначенной для собственного капитала (в модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда), ценность акционерного капитала равна:

Ценность собственного капитала =P₀ = DPS₁/(k_e–g_n),

где

DPS₁– ожидаемый в следующем году дивиденд;

k_e – стоимость собственного капитала;

g_n – ожидаемые темпы стабильного роста.

Разделив обе части уравнения на прибыль, мы получим уравнение дисконтированных денежных потоков, специфицирующее мультипликатор PE для стабильно растущей фирмы.

P₀ / EPS₀ = PE = [мультипликатор выплатx (1 + g_n)] /(k_e – g_n).

Разделив обе части уравнения на балансовую стоимость собственного капитала, можно оценить мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для стабильно растущей фирмы.

P₀ /BV₀ = PBV = ROEx [мультипликатор выплатx (1 + g_n) ] / (k_e – g_n),

где ROE – доходность собственного капитала.

Разделив этот показатель на объем продаж, приходящийся на одну акцию, можно оценить мультипликатор «цена/объем продаж» в виде функции от размера прибыли фирмы, мультипликатора выплат и ожидаемого роста.

P_0/объем продаж₀ = PS = [маржа прибылиx мультипликатор выплатx (1 + g_n)] / (k_e–g_n).

Похожие выкладки можно провести для вывода мультипликаторов ценности фирмы. Ценность стабильно растущей фирмы может быть представлена следующим образом.

Ценность фирмы = V₀ = FCFF₁ / (Kc–g_n).

Разделив обе части уравнения на ожидаемые чистые денежные поступления фирмы, мы получим мультипликатор «ценность / FCFF» для стабильно растущей фирмы.

V₀ / FCFF₁ = 1/ (Kc – g_n).

Поскольку свободные денежные потоки фирмы представляют собой операционный доход после уплаты налогов за вычетом чистых капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале фирмы, аналогичным образом можно оценить мультипликаторы EBIT, EBIT после уплаты налогов и EBITDA.

Основная идея этих рассуждений состоит не в том, чтобы вернуть нас к использованию оценки через дисконтированные денежные потоки, а в уяснении того, какие переменные могут приводить к изменениям этих мультипликаторов среди фирм в одном и том же секторе. Если бы мы игнорировали эти переменные, то могли бы прийти к выводу, что акция с PE, равным 8, дешевле акции с РЕ, равным 12, в то время как подлинная причина может заключаться в том, что последняя характеризуется более высоким ожидаемым ростом. Или мы могли бы решить, что акция с PBV = 0,7 стоит меньше, чем акция с PBV = 1,5, а подлинная причина может заключаться в том, что последняя характеризуется более высокой доходностью собственного капитала.

Получение знаний о фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор, - это первый полезный этап, но для использования мультипликатора огромную роль играет так же понимание, как он меняется по мере изменения фундаментальных переменных. Например, если вас попросят проанализировать, должна ли фирма, темпа роста который в два раза превышают средние для сектора иметь мультипликатора РЕ, превышающий средний для этого сектора мультипликатор в 1,5, в 1,8, или в два раза. Для решения этой проблемы получение сведений о более высоких РЕ для фирм, отличающихся более высоким ростом, оказывается не достаточным. Что бы вынести суждение, нам потребуется знать, как меняется мультипликатор РЕ по мере изменений темпов роста.

Удивительно, что большое количество исследований базируется на предпосылке, согласно которой существует линейная связь между мультипликаторами и фундаментальными переменными. Например, мультипликатор «цена/прибыль/рост» (price-earnings-growth – PEG), представляющий собой отношение РЕ к ожидаемым темпам роста фирмы и широко используемый для анализа быстрорастущих фирм, основывается на неявном предположении о линейной связи мультипликатора РЕ и ожидаемых темпов роста.

Одно из преимуществ получения мультипликаторов с использованием модели дисконтирования денежных потоков, состоит в том, что вы можете анализировать связь между каждой переменной и мультипликатором. При этом можно сохранять все прочие показатели постоянными, меняя только значение вычисляемого мультипликатора. Когда в это сделаете, то обнаружите, что в уравнении существует очень мало линейных связей.

Вообще говоря, переменные, определяющие мультипликатор, можно извлечь из модели дисконтирования денежных потоков, а связь между каждой переменной и мультипликатором можно выявить, сохранив все прочие переменные постоянными и задав вопросы: «Что будет, если...». Тем не менее, когда придет черед объяснять каждый мультипликатор, одна переменная будет доминирующей. Эту переменную, называемую контактной, обычно можно идентифицировать, если рассмотреть, в какой степени меняются мультипликаторы в разных фирмах в данном секторе или на всем рынке.

Когда используются мультипликаторы, их применяют вместе с сопоставимыми фирмами для определения ценности фирмы или ее акционерного капитала. Традиционная практика состоит в том, чтобы трактовать в качестве сопоставимых фирм кампании, находящиеся внутри одной и той же отрасли или бизнеса, такая практика далеко не всегда оказывается правильной или наилучшей для выявления таких фирм. Вдобавок, как бы тщательно не осуществлялся выбор фирм-аналогов, все равно сохранятся различие между оцениваемой и сопоставимой фирмой. Значительная часть проведения сравнительной оценки связана с достижением того, как смягчать эти различия.

Сопоставимая фирма-это фирма, у которой денежные потоки, потенциал роста и риск похожи на аналогичные показатели оцениваемой фирмы. Было бы идеально, если бы у нас была возможность оценить фирму, рассматривая, как оценивается в точности сопоставимые фирма в единицах риска, роста и денежных потоков. В этом определении нигде нет компонента, который устанавливал бы связь фирмы с отраслью или секторам, к которым она принадлежит. Таким образом, телекоммуникационная фирма может сопоставляться с фирмой, занимающейся программой обеспечением, если они обе идентичны по своим денежным потокам, росту и риску. Однако в большинстве исследований аналитики в качестве сопоставимых фирм трактуют компании, находящиеся в том же бизнесе или бизнесах, что и оцениваемая фирма. Если в отрасли существует достаточно много фирм, что бы это можно было сделать, то полученный перечень аналогов в дальнейшем сокращается на основе использования уже другие критериев. Скажем, могут рассматриваться только фирмы похожего размера. Принимаемая здесь неявная предпосылка состоит в том, что фирмы в одном и том же секторе обладают похожими характеристиками риска, роста и денежных потоков, а потому могут сопоставляться с гораздо большей обоснованностью.

Применение такого подхода затруднено, если в секторе сравнительно мало фирм. На большинстве рынков количество публично торгуемых фирм в конкретном секторе, особенно если он определен узко, является небольшим. Кроме того, если различия в характеристиках риска, роста и денежных потоков среди фирм внутри сектора велики, то эти фирмы трудно трактовать в качестве сопоставимых. Таким образом, существует сотни компании, занимающихся программным обеспечением для компьютеров, но различия между этими фирмами могут быть крайне велики. Поэтому компромиссный выбор прост. Более широкая трактовка отраслей увеличивает число сопоставимых фирм, одновременно приводя к более разнородной группе этих фирм.

У традиционной практики определения сопоставимых фирм существуют альтернативы. Одна из них состоит в поиске фирм, которые похожи в плане переменных, положенных в фундамент оценки. Например, для того чтобы определить ценность фирмы с коэффициентом бета, равным 1,2, ожидаемыми темпами роста прибыли на одну акцию 20% и доходностью акционерного капитала 40%*, нужно найти на всем рынке другие фирмы с похожими характеристиками. Другой способ состоит в том, что все фирмы на рынке трактуются как сопоставимые, а различия между этими фирмами в фундаментальных переменных смягчаются с помощью статистических методов, таких как множественная регрессия.

Как бы тщательно ни формировался перечень сопоставимых фирм, в конце концов, все равно эти фирмы будут отличаться от оцениваемой фирмы. По одним переменным различия могут быть малы, по другим - велики, и при проведении сравнительные оценки возникают необходимость смягчать эти различия. Существуют три способа смягчения: субъективные корректировки, модифицированные мультипликаторы и секторная или рыночная регрессия.

Проведение сравнительной оценки начинается с выбора двух вещей: мультипликатора, используемого в анализе, и группы фирм, входящих в перечень сопоставимых фирм. Для каждой из сопоставимых фирм вычисляется мультипликатор и выясняется среднее значение. Затем, для того чтобы оценить отдельно взятую фирму, проводиться сравнение мультипликатора, при котором ее акции торгуются на рынке, с полученным средним значением. Если результаты сильно различаются, то выносится субъективное суждение о том, можно ли объяснить полученные различия с помощью специфических характеристик фирмы (таких, как рост, риск или денежные потоки). Таким образом, если фирмы имеет мультипликатор РЕ 22, а в секторе среднее РЕ составляет около 15, вы можете прийти к выводу что данные различия можно оправдать, поскольку фирма имеет больше потенциал роста, чем средняя фирма в отрасли. Если же, с вашей с точки зрения, различия в значениях мультипликаторов нельзя объяснить на основе фундаментальных переменных, то фирмы будут трактоваться как переоцененная (если ее мультипликатор выше среднего значения) или как недооцененная (если ее мультипликатор ниже среднего значения).

В рамках этого подхода мы модифицируем мультипликатор, что бы учесть самую важную переменную, которая его определяет – контактную переменную. Таким образом, при анализе компании для определения мультипликатора РЕ, скорректированного с учетом роста, или мультипликатора PEG производят деление мультипликатора РЕ на ожидаемые темпо роста EPS. Аналогично этому, для того чтобы найти мультипликатор ценностей, мультипликатор PBV делят на доходность собственного капитала (ROE), а мультипликатор «цена/объем продаж» делят на чистую маржу прибыли. Затем этим модифицированные мультипликаторы сравниваются среди компаний секторе. Принимаемая здесь неявная предпосылка состоит в том, что эти фирмы сопоставимы по всем другим показателям ценности, за исключением смягчаемогомультипликатора. Кроме того, мы предполагаем, что связь между мультипликатором и фундаментальными переменными является линейной.