Альтернативные формы его привлечения

В силу многочисленности и разнообразия источников заемного финансирования политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии организации. Процесс формирования этой политики происходит в несколько этапов.

1. На первом этапе анализируется сложившаяся практика привлечения и использования заемных средств, исходя из которой принимается решение о целесообразности их использования в существующих объемах и формах. В этих целях:

- изучается общий объем привлечения заемных средств и его динамика в сопоставлении с объемом активов, масштабом операционной деятельности и инвестиционными программами;

- темпы этой динамики сравниваются с темпами роста/снижения собственного капитала;

- рассматриваются и анализируются в динамике основные формы привлечения заемных средств (финансовый и товарный кредиты, внутренняя кредиторская задолженность) и объем заимствований по длительности использования;

- оценивается состав кредиторов и условия предоставления различных форм финансового и товарного кредитов и их соответствие конъюнктуре финансового и товарного рынков;

- изучается эффективность использования заемных средств с помощью показателей оборачиваемости и рентабельности.

2. Учитывая, что важнейшим условием эффективности привлечения заемного капитала является его целевое использование, на втором этапе определяются цели привлечения заемных средств в предстоящем периоде. В качестве таковых выступают:

- формирование недостающих объемов инвестиционных ресурсов;

- пополнение постоянной части оборотных активов;

- обеспечение формирования переменной части оборотных активов; при любой модели финансирования активов эта их часть полностью или частично финансируется за счет заемных средств;

- обеспечение социальных программ.

3. На третьем этапе разработки политики привлечения заемных средств определяется предельный объем заимствований. Лимит использования заемных средств в хозяйственной деятельности определяется двумя факторами:

- эффектом финансового левериджа – механизмом управления рентабельностью собственного капитала за счет оптимизации соотношения собственных и заемных средств;

- финансовой устойчивостью предприятия в долгосрочной перспективе с позиций самого хозяйствующего субъекта и с позиций возможных его кредиторов.

4. На четвертом этапе оценивается стоимость привлечения заемного капитала из различных источников (внешних и внутренних) и общий размер средств, необходимых для обслуживания желаемого объема заимствований.

5. На пятом этапе определяется структура объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе, и состав основных кредиторов, формируются приемлемые условия привлечения заимствований.

6. Важнейшим этапом политики привлечения заемного капитала и управления заемным финансированием в целом является их обеспечение эффективного использования кредитов и своевременных расчетов по ним.

К альтернативным формам привлечения заемных средств относятся прежде всего облигации, лизинг, факторинг и франчайзинг. Облигации, выпускаемые непосредственно самими предприятиями, выполняют также функции внебанковских кредитов. По своей сути они представляют собой вид ценных бумаг, в которых эмитент подтверждает право на временное использование чужого капитала. Одновременно он принимает на себя обязательство погасить в установленные сроки проценты за пользование им, а также по истечении определенного срока выкупать эти облигации.

Облигации являются активным финансовым инструментом, расширяющим возможности увеличения капитала за счет привлечения средств других юридических и физических лиц. Такая форма привлечения заемных средств имеет ряд преимуществ как сравнительно дешевый способ привлечения во временное пользование дополнительных ресурсов.

Мировая практика подтверждает, что в целом издержки эмиссии облигаций и их реализация на первичном рынке в большинстве случаев остаются более низкими, чем плата за банковские кредиты. Предприятие не платит также комиссионных сборов за предоставление кредитов. Кроме того, расширяются реальные возможности хозяйствующего субъекта в маневрировании данными ресурсами, как правило, за длительный период без строгого надзора банка. Однако предприятия, действующие в экономике переходного периода, крайне редко применяют такую форму заемного капитала. Это связано с нестабильностью хозяйственной ситуации, слабым развитием рынка ценных бумаг, низким уровнем доходов предприятий. Отрицательно на эти процессы влияют инфляция, нестабильная экономическая ситуация, слабая законодательная база. В перспективе по мере развития рыночных отношений, укрепления финансового рынка эта форма привлечения заемных средств имеет реальное будущее.

Одной из прогрессивных форм привлечения заемных средств является лизинг. Его название происходит от английского слова to lease, что означает арендовать, и по существу представляет собой метод кредитования предприятия посредством предоставления за плату в аренду основных фондов. Лизинг могут предоставлять производители этих ценностей или специализированные лизинговые фирмы, компании, банки. Объектом лизинга являются все виды имущества: недвижимость (здания, сооружения, земельные участки), а также машины, оборудование, транспортные средства и некоторые товары.

В зависимости от вида предоставляемых услуг, форм их реализации, соответственно и оплаты различают лизинг оперативный и финансовый. Оперативный лизинг предоставляется на короткий период времени, меньший, чем на физическое и экономическое потребление отданного в аренду объекта. Финансовый лизинг базируется на долговременном договоре, действующем на весь период, то есть почти до полного потребления объекта. Все затраты, связанные с эксплуатацией основных фондов, предоставленных в лизинг, покрывает сам лизингопользователь.

Особой формой привлечения на короткий период времени «чужих средств» является и факторинг, который во многих случаях рассматривается только как форма посредничества в осуществлении расчетов. По существу главной целью использования факторинга для предприятия является обеспечение непрерывных денежных потоков. Достигается это посредством перенесения задолженности покупателей на фактор, который перечисляет производителю (продавцу) сумму денежных ресурсов, отвечающую размерам принятых к оплате счетов.

В факторинге выступают три субъекта: факторант – производитель, продавец; фактор – банк, фирмы факторинговые, которые осуществляют факторинговые услуги; должник – покупатель товаров или услуг. Факторинг является продуктом рыночной экономики, в которой первостепенное значение приобретает эффективное использование денежных средств. Факторинговые услуги имеют свою цену, которая выступает в виде комиссионных, исчисленных в установленных процентах от суммы принятых для реализации финансовых обязательств. Затраты предприятия за пользование средствами фактора (банка) относятся к его расходам. Финансовый менеджер должен изучить, как формируются показатели уровня наличия денежных ресурсов при использовании факторинговых услуг, и сравнить их с собственными возможностями.

В последнее время в мировой практике успешно функционирует весьма специфическая форма расширения финансовых и хозяйственных возможностей отдельных предпринимателей. Выступает она в форме франчайзинговых услуг, которые опытные, солидные фирмы предоставляют другим хозяйствующим субъектам. Эти услуги оказываются в виде продажи (передачи) фирменного знака, новых технологий, методов управления, организации маркетинга, производства. Эта форма носит название франчайзинг и обеспечивает успех многим новым и уже действующим фирмам.

За франчайзинговые услуги взимается определенная плата (в виде процентов от прибыли или объема продажи). Как и все формы заемного капитала, эти услуги предоставляются только на установленное договором время в пользование их покупателю. Его распространение в странах, осуществляющих переход к рыночной экономике, обеспечивает создание и развитие новых фирм, предприятий и позволяет достичь определенного успеха на отечественном и международном рынках. Этот вид сотрудничества дает возможность даже при незначительных собственных ресурсах, недостаточном опыте хозяйствования расширять свою деятельность.

Функционирование соответствующего предприятия под известным товарным знаком, использование современных переданных по франчайзингу рецептур, технологий, форм организации производства, маркетинга дает существенные шансы на успех.

Все рассмотренные альтернативные формы заемного капитала имеют свою цену, стоимость, которую необходимо учитывать при выборе оптимальной структуры формирования источников действий каждого хозяйствующего субъекта. Их воздействие отражается также на достижении определенного эффекта финансового рычага.

Тема 10. Стоимость и структура капитала корпорации

1. Экономическая природа капитала

2. Методологический подход к формированию капитала

3. Средневзвешенная стоимость (цена) капитала и важнейшие аспекты ее

использования в деятельности корпорации

4. Методы расчета оптимальной структуры капитала

1. Экономическая природа капитала

Одно из ключевых понятий в теории финансов, финансового менеджмента и в системе финансирования деятельности корпорации – капитал. Можно выделить три основных подхода к формулированию сущностной трактовки этой категории: экономический подход, бухгалтерский и учетно-аналитический. С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, то есть он распылен по различным активам корпорации. В этом смысле наличие собственного и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, например, таким образом, что часть средств на расчетном счете является собственными, а часть – заемными. Все средства, показанные в активе баланса, за исключением финансовой аренды, являются собственными средствами предприятия, но вот профинансированы они из различных источников. В случае ликвидации корпорации удовлетворение требований лиц, предоставивших свои средства корпорации, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последовательности и сумме.

С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает денежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования.

Такие денежные отношения возникают между корпорацией (акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, покупателями продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюджетную систему).

В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал, в связи с чем выделяют две взаимосвязанные разновидности капитала: активный и пассивный капиталы. Активный капитал – это производственные мощности корпорации, формально представленные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков – основного и оборотного капиталов. Пассивный капитал – это долгосрочные источники средств, за счет которых сформированы активы корпорации; они подразделяются на собственный и заемный капиталы.

В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал – форму оборотных активов. Денежные ресурсы корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства. Отметим следующие характерные признаки капитала. Капитал – это богатство, используемое для его собственного увеличения (самовозрастания). Инвестирование капитала в производственно-торговый процесс формирует прибыль предпринимателя.

В экономической теории выделяют четыре фактора: капитал, землю, рабочую силу и менеджмент (управление производством). По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал. Предпринимательский капитал авансируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпорации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею. Ссудный капитал – это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом.

В отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается в предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой является процент. Кредит, взятый под низкий процент – «дешевые деньги»; кредит, взятый под высокий процент – «дорогие деньги». Кредит, полученный на срок менее 15 дней – это «короткие деньги».

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала. Цена собственного капитала – это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам. Цен заемного капитала – сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат. Цена привлеченного капитала – это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Итак, капитал – это источники средств корпорации (пассивы баланса), приносящие доход. Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников (владельцев) в текущем и будущем периодах. Капитал – главный измеритель рыночной стоимости корпорации. Прежде всего, это относится к собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой деятельности корпорации является динамика капитала. Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников финансирования (заемных и привлеченных средств).

Капитал классифицируют по следующим признакам:

1. По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал. Собственный капитал принадлежит предприятию на праве собственности и используется для формирования значительной части активов. Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования предприятия денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства корпорации, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных активов.

2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекулятивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондовом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций – извлечение максимального дохода (прибыли).

3. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной и нематериальной формах, используемый для формирования уставного (складочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.

4. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал. Основной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, финансовые вложения и денежные средства).

5. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешанный капитал.

6. По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

8. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый, капитализируемый) капитал. К потребляемому капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят нераспределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

9. По источникам привлечения в экономику страны – отечественный и иностранный капитал.

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рамках отдельного предприятия), который совершается по формуле:

Д – Т – Д`, (11)

где Д – денежные средства, авансированные инвестором;

Т – товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);

Д` - денежные средства, полученные инвестором от продажи готового

продукта, включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;

Д` - Д – чистый доход инвестора;

Д` - Т – выручка от продажи товара;

Д – Т – издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.

Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период:

КО_к = ВР / К, (12)

где КО_к - коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов (N);

ВР – выручка от реализации товаров;

К – средняя стоимость капитала за расчетный период.

ПО_д = 365 / КО_к, (13)

где ПО_д – продолжительность одного оборота, дни;

365 дней – количество дней в году (90 дней – за квартал, 180 дней – за полугодие).

Следовательно, капитал – это богатство, предназначенное для его собственного увеличения, и одновременно основной фактор производства. Только инвестирование капитала в производственно-торговый процесс приносит собственнику дополнительный доход в форме прибыли.

2. Методологический подход к формированию капитала

В Казахстане источники финансирования предприятий (корпораций) подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и привлеченный капитал с финансового рынка). Внутреннее финансирование – это использование собственных средств, прежде всего чистой (итоговой) прибыли и амортизационных отчислений. Внешнее финансирование – это использование средств государства, финансово-кредитных организаций, нефинановых компаний и средств граждан. Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации определяет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной целью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в источниках финансирования активов. Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.

Первый принцип – это учет перспектив развития предприятия. Данная стратегия формирования капитала подразумевает включение в бизнес-план проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников.

В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени погашения обязательств:

- краткосрочные пассивы;

- долгосрочные пассивы;

- собственный капитал.

Краткосрочные пассивы – это обязательства, которые покрываются оборотными активами или погашаются в результате образования новых краткосрочных обязательств. Их обычно погашают в течение непродолжительного периода (в срок не более одного года). Выделение краткосрочных обязательств в отдельную группу важно для мониторинга ликвидности баланса.

Долгосрочные пассивы – это обязательства, которые погашаются в течение срока, превышающего один год. Основными видами этих обязательств явяляются долгосрочные кредиты и займы.

Собственный капитал охватывает источники собственных средств корпорации, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы, нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в сумме представляют чистые активы акционерного общества.

Положительные характеристики сосбственного капитала:

- простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов, организаций (например, банков);

- сравнительно более стабильное обеспечение прибыли от всех видов деятельности предприятия, так как при использовании собственногок кпаитала нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по облигационным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на уменьшение финансового результата;

- обеспечение финансовой устойчивости развития предприятия и его платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается, прежде всего, за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником пополнения оборотного капитала и финансирования капиталовложений.

Недостатки использования только собственного капитала:

- ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения масштабов предпринимательской деятельности;

- более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернативными заемными источникам (дивиденд по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже);

- дополнительная эмиссия акций, как правило, сопровождается пересмотром размера уставного капитала;

- невозможность реализации прироста рентабельности собственного капитала с помощью финансового рычага (левериджа) за счет привлечения заемных средств.

Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника финансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштабным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств.

Положительные характеристики заемного капитала:

- широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособного поручителя);

- способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в целях увеличения активов при расширении объема производства и продаж;

- возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что доходность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;

- более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за счет эффекта «налогового щита», поскольку проценты за краткосрочный банковский кредит относят к операционным расходам. В результате сумма этих процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения.

Недостатки использования заемного капитала:

- привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и займов) порождает наиболее опасные для корпорации финансовые риски: кредитный, процентный, риск потери ликвидности;

- активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;

- высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);

- сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок более одного года), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества, или солидарных гарантий других хозяйствующих субъектов.

Следует отметить, что выдачу коммерческими банками кредитов заемщикам ограничивают экономические нормативы, устанавливаемые для них Центральным банком. Эти нормативы призваны обеспечить банкам необходимую финансовую устойчивость и ликвидность для выполнения обязательств перед кредиторами и вкладчиками. Финансовая устойчивость банка характеризуется достаточностью и качеством капитала, качеством активов, платежеспособностью и ликвидностью. Каждый банк самостоятельно поддерживает свою финансовую устойчивость и ликвидность путем прогнозирования кредитной политики. Центральный банк осуществляет надзор за состоянием ликвидности банков, их финансовым положением и соблюдением ими утвержденных экономических нормативов.

В состав обязательных экономических нормативов включают:

- норматив достаточности капитала;

- нормативы ликвидности (мгновенной, текущей, долгосрочной и общей). Их определяют как соотношение между активами и пассивами с учетом сроков, объемов и видов активов и пассивов;

- максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков;

- максимальный размер крупных кредитных рисков;

- максимальный размер на одного кредитора (вкладчика);

- максимальный размер кредитов, гарантий и поручительств, предоставленных банком своим акционерам (участникам) и инсайдерам;

- максимальный размер привлеченных денежных вкладов (депозитов) населения;

- максимальный размер вексельных обязательств банка;

- нормативы использования собственных средств банка для приобретения долей (акций) других юридических лиц.

Таким образом, корпорация, привлекающая заемные средства в форме банковского кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности увеличения доходности собственного капитала. Однако такая корпоративная группа в большей мере подвержена финансовым рискам и угрозе банкротства, если доля заемных средств в пассиве баланса превышает 50%.

Второй принцип формирования капитала – минимизация затрат на его формирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой.

Третий принцип – обеспечение рационального использования капитала в процессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капитала, что способствует росту его доходности.

3. Средневзвешенная стоимость (цена) капитала и важнейшие аспекты ее

использования в деятельности корпорации

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала – это цена, которую уплачивает корпорация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так, Ф.Ли Ченг и Д.И.Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения капитала или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инвестиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна и при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении оборудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, главной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости компании, а одним из методов достижения этой цели является сокращение издержек, в том числе издержек на привлечение капитала». С.Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода использования займов, а не от их источников».

В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой альтернативных издержек (opportunity cost – англ.) Требуемая инвестором доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть: нераспределенная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому источнику сопутствует определенный риск и, следовательно, различные значения требуемой нормы рентабельности для компенсации инвестиционного риска. Кроме того, компенсация предполагает, что ожидаемая доходность инвестиций будет выше затрат на привлечение инвестиционных ресурсов. Основным аспектом инвестирования является выбор реальных проектов или финансовых активов, доходы от которых обеспечат компенсацию риска и увеличат стоимость акционерного капитала компании.

Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и кредиторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену акционерного капитала и цену долговых обязательств корпорации. Ван Хорн отмечает, что «стоимость капитала – точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей». Далее Ван Хорн вводит некоторые оганичения, необходимость которых объясняется следующими обстоятельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

- активы компании одинаковы с точки зрения риска;

- инвестиционныепредложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную степень риска.

Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения. Приведенные концепции достаточно обоснованы и имеют право на существование и практическое применение в рыночной экономике развитого типа. Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной цены фирмы.

Обощающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала – ССК (Weighted Average of Capital - WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств:

- акционерного капитала;

- облигационных займов;

- банковских кредитов;

- кредиторской задолженности;

- нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником корпорации. С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам). Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капитала в деятельности корпорации.

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей деятельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нераспределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формирования от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой) корпорации.

2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуществления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока приводят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

3. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравнения выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные направления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель является мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.

Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА) широко используют формулу М.Гордона:

СА = Д_о (1 + К) / Р – К, (14)

где СА – действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;

Д_о– сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные

единицы;

Р – требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли

единицы;

К – предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.

4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и заемного) используют в процессе управления его структурой с помощью коэффициентов задолженности (определяемого как отношение величины заемного капитала к сумме собственного капитала корпорации) и финансирования (обратного коэффициенту задолженности, то есть рассчитываемому отношением собственного капитала к величине заемного капитала корпорации). При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирования менее 1,0 (100%), корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме процентных платежей.

5. Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности лизинговых операций, то есть выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгодным. В этом случае лучше произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

6. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности акционерного общества, цена акций которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

4. Методы расчета оптимальной структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных процедур в процессе управления корпоративными финансами. Она выражает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и коэффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость (цена) корпорации. Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логической последовательности:

1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, напряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обязательствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов и собственного капитала.

2. Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

- отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (характер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками);

- деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;

- уровень прибыльности текущей деятельности;

- налоговая нагрузка на корпорацию (для уплачиваемых косвенных и прямых налогов в выручке от реализации);

- степень концентрации акционерного капитала (стремление капиталовладельцев сохранить контрольный пакет акций);

- стадия жизненного цикла корпорации (молодые компании с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые компании используют преимущественно собственные средства).

С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

1) установления приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;

2) обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего капитала.

Методы оптимизации структуры капитала были предложены И.А.Бланком в работах, опубликованных в 1998-2001 годах:

1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации прироста чистой рентабельности собственного капитала.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости базируется на предварительной оценке собственного и заемного капитала при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах ССК.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. Оптимизация структуры капитала, исходя из критерия минимизации финансового риска, связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: внеоборотные (капитальные) активы; стабильная часть оборотных активов; варьирующая часть оборотных активов.

На практике используют три разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный. При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% переменной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы, покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами.

При умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части – за счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части собственного капитала и долгосрочных обязательств.

При агрессивном подходе 100% варьирующей (переменной) части и 50% стабильной (постоянной) части оборотных активов покрываются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы покрываются за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств.

Исходя из своего отношения к риску, собственники и финансовые менеджеры корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. В современных условиях хозяйствования банки сравнительно редко предоставляют предприятиям долгосрочные кредиты (на срок свыше одного года). Поэтому выбранная модель предполагает учет на балансах только величины собственного капитала и краткосрочных обязательств. В процессе такого выбора учитываются индивидуальные особенности деятельности предприятия. Окончательное решение, принимаемое по данному вопросу, позволяет сформировать на прогнозный период наиболее приемлемую для корпорации структуру капитала.