Выработка инвестиционной политики

Для выработки инвестиционной политики главным является определе­ние инвестиционной цели инвестора. Согласно современной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожи­даемой доходности. Одним из широко применяемых методов опре­деления таких целей является построение кривой безразличия, харак­теризующей предпочтения инвестора. Это — кривая на критериаль­ной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных портфелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора (отсюда и название кривых). Вместе с тем сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, сви­детельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой может быть предпочтительнее любого портфеля с оценкой на другой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график: по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по оси ординат — вознаграждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность.

На рисунке 4 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.

Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое — все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности

 

Рис. 4 Кривые безразличия инвестора.

 

 

и стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает в сравнении с портфелем А за счет более высокой ожидаемой доходности.

Второе важное свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее, бо­лее привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежа­щим на кривой, находящейся ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой безразличия 2, находящейся выше и левее кривой 1, имеет большую доходность, чем портфель А, что компенсирует его больший риск, но в то же время у портфеля В меньший риск, чем у портфеля Б, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность. Поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б. В силу описанных свойств кривых безразличия они, естественно, не пересекаются.

Исходя из отношения к риску и доходности и их оценок, инве­стор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуаль­ную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (рис. 5).

 

В первом случае инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доход­ности. Во втором — инвестор ради небольшого увеличения доходно­сти готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управле­нию портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, рас­положенной выше и левее относительно других кривых.

При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер, исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и избежании риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличе­ние уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между двумя одинаковыми во всем (кроме ожидаемой доходности) портфе­лями, выберет портфель с большей ожидаемой доходностью. Однако если инвестору нужно выбрать между портфелями, имеющими оди­наковый уровень ожидаемой доходности, но разную степень риска, он выберет портфель с меньшим риском.

Главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доход­ность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно опре­делить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыду­щие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректи­ровать согласно своим ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из на­бора различных ценных бумаг, ожидаемая доходность и риск портфеля должны зависеть от ожидаемой доходности и риска каждой отдель­ной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в данные ценные бумаги.

Ожидаемая доходность портфеля К_р может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимо­стей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:

 

где W_x — ожидаемая стоимость портфеля в конце периода; W_Q — начальная стоимость портфеля.

 

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходно­сти ценных бумаг, которая вычисляется как средневзвешенная ожи­даемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Отно­сительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов.

где хj — доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в ценную бумагу j;

kj — ожидаемая доходность ценной бумаги j;

N — количество ценных бумаг в портфеле.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную ожидаемую доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

Диверсификация — сознательное комбинирование ценных бумаг, при котором достигается не просто их разнообразие, но и определен­ная взаимосвязь между доходностью и риском. Применение дивер­сификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.

Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами:

• общий риск — представляет собой совокупность всех рисков, связанных с осуществлением финансовых инвестиций;

• рыночный (систематический) риск — возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом, и охватывает все предприятия, представленные на рынке. Этот риск нельзя устранить диверсификацией;

• специфический (несистематический) риск — возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельного предпри­ятия факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Этот риск может быть сокращен путем диверсификации.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (диспер­сией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стан­дартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не явля­ется обязательно средневзвешенной величиной дисперсий доходности ценных бумаг. Различные ценные бумаги могут по-разному реагиро­вать на изменение конъюнктуры рынка, в результате стандартные отклонения их доходности в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входя­щих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей ценных бумаг используют показатели ковариации и коэф­фициента корреляции.

Показатель ковариации доходности ценных бумаг (COV_xу ) определяется по формуле

где к_х — норма дохода по ценной бумаге х;

к_х — ожидаемая норма дохода по ценной бумаге х;

к_у — норма дохода по ценной бумаге у;

к_у — ожидаемая норма дохода по ценной бумаге у;

п — количество вариантов (наблюдений) за доходностью ценных бумаг.

 

При положительном значении ковариации доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, при отрицательном — в обрат­ном, при нулевом значении ковариации взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Другим показателем степени взаимосвязи изменения доходностей ценных бумаг служит коэффициент корреляции (r_ху ). Он рассчиты­вается по формуле

 

где σ_х — стандартное отклонение доходности ценной бумаги х;

σ_у — стандартное отклонение доходности ценной бумаги у.

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до +1. При положительном значении коэффициента доходности ценных бумаг изменяются в одном направлении с изменением конъюнкту­ры, при отрицательном — в противоположном. При нулевом значе­нии коэффициента корреляция связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.

Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывается по формуле

 

где σ_р — стандартное отклонение по портфелю;

d_x — доля ценной бумаги х в портфеле;

d_y — доля ценной бумаги у в портфеле;

r_ху — коэффициент корреляции между ценными бумагами х и у.

 

Риск портфеля, объединяющего в себе большее число ценных бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о дис­персии и ковариации бумаг и ее решения.

Часто на практике используется модель ценообразования на ка­питальные активы (САРМ), в основе которой лежит предположение, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу.

Фундаментальное допущение, лежащее в основе данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге, которая приходится на премию за риск, является функцией связан­ного с данной ценной бумагой систематического риска. Поскольку специфический риск легко можно устранить диверсификацией порт­феля, с точки зрения рынка он не является необходимым и рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — бета-коэффициент. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги от­носительно доходности рыночного портфеля. Рассчитать бета-коэф­фициент можно, используя следующую формулу:

где r_x — корреляция между доходностью ценной бумаги х и средним уровнем доходности ценных бумаг на рынке;

σ— стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг в целом.

 

Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе значений бета-коэффициента следующим образом:

β= 1 — средний уровень риска;

β > 1 — высокий уровень риска;

β < 1 — низкий уровень риска.

По портфелю бета-коэффициент рассчитывается как средневзве­шенный коэффициент отдельных видов входящих в портфель ценных бумаг, где в качестве весов берется их удельный вес в портфеле.