Тема 7 РИСК И ЕГО РОЛЬ В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ

После изучения этой темы вы сможете получить представление:

* о трактовке понятия «риск»;

* видах риска;

* подходах к измерению риска;

* количественных мерах риска;

* способах противодействия риску.

7.1. Сущность риска

 

Проблема риска прямо или косвенно присутствует практически в любых сфе­рах экономики; исключительно значима она и в области финансов. Хотя само по­нятие «риск» нередко вызывает у любого предпринимателя вполне понятное ощу­щение тревоги, он мирится с ним как с неизбежным злом, сознавая, что многие операции носят рисковый характер, а потому важно не то, есть риск или нет, а то, насколько правильно он оценен и какие меры предусмотрены в плане его элими­нирования, снижения или страхования. Именно неизбежность риска во многих практических ситуациях, связанных с бизнесом, предопределяет его чрезвычайно широкую распространенность в экономике.

Известны различные определения понятия «риск»^[1]. В наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежела­тельного события (в принципе, можно говорить и о вероятности наступлении некоего желательного события). Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности. Что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых потерь (или приобрете­ний), причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. Существуют разные виды риска, в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается, — политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д. Нередко в отношении риска, об­рамленного одним или несколькими дополнительными словами, аналогичными только что упомянутым, не дается ни четкого определения, ни тем более строгого алгоритма оценки. Иными словами, термин «риск» часто используется как некая обобщенная характеристика состояния тревоги и неуверенности в отношении дан­ного объекта или ситуации.

В экономике безрисковых ситуаций практически нет; иное дело, что вероят­ность неблагополучного поворота дел может исключительно сильно варьировать. Так, некий предприниматель при получении кредита в банке предложил в обеспе­чение свою шикарную дачу. Является ли для банка данная операция совершенно безрисковой? Конечно нет, поскольку упомянутая дача, например, может попро­сту сгореть и при отсутствии страховки обеспечение будет полностью утеряно.

Риск возможного желательного (или нежелательного) события описывается двумя основными характеристиками: вероятностью его осуществления и значи­мостью последствий при его осуществлении. Например, каждый человек теоре­тически имеет возможность сорвать джек-пот в лотерею и одномоментно стать супер-миллионером, однако вероятность такого события весьма мала. Соответственно, можно безудержно играть в лотерею, надеясь на крупный выигрыш, однако вероятность этого события чрезвычайно мала, а значит, весьма велика вероятность альтернативного события — крупного проигрыша в виде аккумулируемых затрат на участие в лотерее.

Что касается второй характеристики, то можно привести следующий пример: человек, небрежно кладущий мелочь в карман, не проверив перед этим, не дыря­вый ли он, всегда рискует потерять свои копейки. Здесь вероятность наступления нежелательного события довольно велика, но последствия не очень интересуют данного человека. Иное дело, если бы речь шла о размещении крупного вклада в банке на хранение; в этом случае вкладчик должен крепко подумать о надежности этого банка.

Таким образом, при оценке рисковости некоторого ожидаемого события нель­зя абстрагироваться от величины возможного исхода, а потому при обсуждении этого события в терминах риска надо всегда принимать во внимание обе упомяну­тые равноважные характеристики — вероятность осуществления исхода и его зна­чимость, т. е. речь должна идти по сути об оценке и субъективной оптимизации комбинации {£, г}, где к — характеристика некоторого исхода (например, величина потери), г — вероятность события с таким исходом.

Если оценивать риековость ситуации с вариативным множеством вероятных исходов безотносительно их значимости, то она может быть описана в терминах вариации, т. е. разброса значений исходов, — чем больше разброс, тем более риско­ва ситуация. С помощью этой характеристики можно делать сравнительную оцен­ку рисковости несколько ситуаций, каждая из которых имеет вариативное множе­ство вероятных исходов (например, имеется несколько ценных бумаг как объектов инвестирования и речь идет о выборе одной из них, причем об ожидаемых доход­ностях ценных бумаг можно судить лишь в терминах вероятности). В этом случае принятие решения зависит от целевых установок инвестора. Во внимание прини­мается не только величина разброса вероятных исходов, но и среднее их значение, т. е. вновь можно ориентироваться на комбинацию , где средний исход — некая мера разброса (вариации). Рассмотрим пример.

Пример

Имеются две лотереи (подбрасывание монеты): (1) лотерея АА обещает выиг­рыш 100 руб. при выпадении орла и 60 руб. при выпадении решки; (2) лотерея ВВ обещает выигрыш 70 руб. при выпадении орла и 90 руб. при выпадении реш­ки. Какая из этих лотерей более рискова? Каковы возможные варианты действий игроков?

Решение

В каждой из лотерей получение того или иного исхода равновероятно а потому несложно рассчитать математическое ожидание выигрыша: оно в обеих лотереях равно 80 руб. Таким образом,

с позиции значимости среднего исхода лотереи равноценны, иднако с позиции рисковости такой равнозначности уже нет. В лотерее АА разброс ожидаемых ис­ходов выше: размах вариации равен 40 руб. (100 — 60) а в лотерее ВВ — 20 руб. (90 — 70) То есть в лотерее АА можно (в сравнении с лотереей ВВ) более значи­мо выиграть (возможный максимальный выигрыш в лотерее А А составляет 100 руб., тогда как в лотерее ВВ — лишь 90 руб.), но можно и более значимо проиг­рать (при fie благо прият ном исходе лотереи АА выигрыш составит 60 руб.. тогда

как при неблагоприятном исходе лотереи ВВ выигрыш будет выше и составит 70 руб.). Таким образом, лотерея ВВ менее рискова. Если принимать во внима­ние только рисковость, то игрок должен отдавать приоритет лотерее ВВ.

Несколько усложним ситуацию. Предположим, что потенциальный игрок ну­ждается как минимум в сумме 100 руб., меньшая сумма его пи при каких обстоя­тельствах не устроит. В этом случае он вынужден принимать во внимание не только обособленную рисковость, но и ожидаемое значение исхода. Отсюда с очевидностью следует, что несмотря на повышенный риск, игрок выберет лотерею А А, поскольку другая лотерея его никак не устраивает. Именно эта ситуация (или ее вариации) складывается в большинстве случаев на практике.

Предлагаем читателю изменить условия задачи и проанализировать ситуации, когда не совпадают вероятности в лотереях, число возможных исходов и (или) средний выигрыш (проигрыш).

Приведенный пример показывает, что оценка ситуации с позиции ее рисково­сти или выбора более или менее рисковой ситуации из нескольких альтернатив­ных многоаспектна. В реальной ситуации число потенциально возможных исходов может быть весьма большим, но осуществится в рамках горизонта планирования лишь один из них или близкий к одному из обособленных. Если значения исходов отличаются друг от друга значимо, а вероятности их появления также значимы, то широта вариации значений исходов повышает неуверенность в появлении желае­мого исхода. Следовательно, чем больше вариация возможных исходов, тем выше рисковость явления (события).

Таким образом, можно сделать следующие выводы. Во-первых, в зависимости от конкретной ситуации, в которой находится лицо, принимающее решения, и по­ставленной нм задачи риск может измеряться по-разному: либо с помощью веро­ятности (вероятность найти существенный клад на дне моря невысока, а значит, событие, заключающееся в организации экспедиции по поиску клада, является чрезвычайно рисковым), либо с помощью какого-либо показателя вариации воз­можных исходов (например, чем больше различаются крайние значения возмож­ных исходов некоторой операции, тем более она рискова). Во-вторых, как прави­ло, рисковость оценивается не изолированно, сама по себе, а в связке с ожидае­мым (средним) исходом.

Риск многозначен в трактовках. В частности, во многих монографиях и осо­бенно в учебно-методических руководствах, к сожалению, нередко не проводится различия между понятиями «риск» и «неопределенность». Если в практической плоскости проблем в связи с этим, как правило, не возникает, то с позиции теории подобная синонимичность неоправданна^[2]. Рассмотрим соотношение этих понятий более подробно.

Осознанное принятие управленческого решения в отношении некоторого объ­екта или явления базируется на информации (точнее, на информационных ресур­сах), находящейся в распоряжении ответственного лица. Можно выделить две крайние ситуации: полное неведение об объекте, т. е. отсутствует какая-либо по­лезная информация и полное знание, т. е. обладание исчерпывающей полезной ин­формацией, когда никакая дополнительная информация не сможет улучшить ин­формационное обеспечение принимаемого решения. В экономике чаще всего подобные ситуации являются чисто гипотетическими. Между ними находятся си­туации, в которых обычно и приходится работать ответственному лицу (рис. 7.1).

Рис. 7.1. Ситуационная динамика в зависимости от уровня информативности

 

Осмысленное принятие управленческих решений, в том числе финансового ха­рактера, может осуществляться в одной из следующих четырех ситуаций: в усло­виях определенности, риска, неопределенности и конфликта. Первая ситуация имеет место в том случае, если можно с приемлемой точностью предсказать одно­значно трактуемые последствия принятого решения. В условиях риска поле воз­можных исходов, т. е. последствий принятого решения, вариабельно, однако значе­ния исходов и вероятности их появления поддаются количественной оценке. В ус­ловиях неопределенности подобной оценки сделать уже нельзя, т. е. не могут быть перечислены все возможные исходы и (или) заданы их вероятности. В условиях конфликта принятие решения осложняется не только и не столько возможностью проявления действия некоторых случайных факторов, сколько необходимостью учета безусловного, осознанного и активного противодействия участников кон­фликтной ситуации^[3], причем число этих участников, их информационные и дру­гие ресурсы и возможности могут быть заранее не известны.

Первая ситуация довольно редкая, а ее описание и алгоритмизация не пред­ставляют сложности. В этом случае решение может приниматься на основе неко­торого критерия, исчисленного так называемым прямым счетом по исходным дан­ным. Таким критерием может быть заданная величина прибыли, расходов, рента­бельности и др.

Например, ставится задача реконструкции магазина. Среди возможных под­рядчиков объявляется тендер, на который они предоставляют свои технико-эконо- мические расчеты. Задается основной критериальный показатель — общая сумма расходов на реконструкцию. По результатам тендера выбирается подрядчик, пред­ложивший приемлемый по срокам и качеству проект, удовлетворяющий критери­альному показателю. Даже в том случае, если критериальных показателей несколько, проблемы, как правило, не возникает, поскольку, во-первых, число критериев стараются ограничить и, во-вторых, они упорядочиваются по степени предпочтительности. Иными словами, в этой ситуации всегда можно построить последовательность действий по выбору оптимального решения.

Из упомянутых четырех ситуаций две последние, в принципе, довольно естест­венны, однако они с трудом поддаются формализованному описанию, а предлагаемые варианты действий, разрабатываемые, например, в рамках теории игр, носят абстрактный характер. Наиболее распространенной считается вторая ситуация, поскольку без особого преувеличения можно утверждать, что в экономике безрис­ковых операций не существует. В частности, даже гарантии, выданные авторитет­ными организациями и солидными компаниями, не обеспечивают полного элими­нирования риска речь может идти лишь о снижении его уровня. Разработаны некоторые формализованные алгоритмы поведения в ситуациях риска.

 

7.2. Виды риска

 

Существуют разные виды риска, в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается, — политический, производственный, имущест­венный, финансовый, валютный и т.д. Дадим краткую характеристику рисков, наиболее значимых для финансового менеджера типовой фирмы и имеющих пре­жде всего стратегическое значение. Отдельные виды риска еще будут рассмотрены более подробно.

Суверенный (страновой) риск (Sovereign Risk, Country Risk) представляет со­бой риск, связанный с финансовым положением целого государства, когда боль­шинство его экономических агентов, включая правительство, отказываются от ис­полнения своих внешних долговых обязательств. С подобным риском имели дело иностранные инвесторы, приобретавшие в России ГКО накануне кризиса 1998 г. Необходимость учета странового риска особенно актуальна для международных банков, фондов и институтов, предоставляющих кредиты государствам и фирмам, имеющим государственные гарантии, хотя фактически этот риск приходится учи­тывать любому иностранному инвестору. Основными причинами риска обычно называют возможные войны, катастрофы, общемировой экономический спад, неэффективность государственной политики в области макроэкономики. Крупные агентства и журналы (в частности, журналы «Euromoney», «The Economist») пе­риодически публикуют рейтинги кредитоспособности стран, которые безусловно оказывают влияние и на взаимоотношения частного бизнеса с иностранными ин­весторами.

Политический риск (Political Risk) иногда рассматривается как синоним стра­нового риска, однако чаще используется при характеристике финансовых отноше­ний между экономическими агентами и правительствами стран, имеющих принци­пиально различное политическое устройство или нестабильную политическую си­туацию, когда не исключена возможность революции, гражданской войны, нацио­нализации частного капитала и т. п.

Операционный риск (Operating Risk) — это риск, в большей степени обуслов­ленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е, структурой активов, в которые собственники решили вложить свой капитал. Синоним: производственный риск. Смысл риска в следующем. Один и тот же капитал можно использовать для про­изводства как ультрамодной одежды, так и продуктов питания. Очевидно, что сте­пень риска производственной деятельности, а следовательно, и вложения капита­ла в нее, в этих случаях принципиально различна. В первом случае в зависимости от удачливости прогноза в отношении моды и выбора способов реализации про­цессов моделирования и производства можно достичь как супердоходности, так и понести ощутимые потери. Во втором случае доходность вложенного капитала не будет очень высокой, однако можно рассчитывать на стабильные приемлемые результаты. Таким образом, смысл производственного риска заключается в том, что на момент создания предприятия его собственники но сути принимают страте­гически важное и вместе с тем весьма рисковое решение — вложить капитал именно в данный вид бизнеса. Если выбор бизнеса окажется ошибочным, то соб­ственники неминуемо понесут существенные финансовые и временные потери, связанные с дезинвестицией капитала и его последующим более перспективным вложением. Одна из основных причин финансовых потерь в подобном случае за­ключается в том, что при вынужденной ликвидации предприятия его материаль­но-техническая база и оборотные активы в подавляющем большинстве случаев распродаются с убытком, т. е. по ценам, не компенсирующим первоначальные за­траты. Даже если речь не идет о полной ликвидации материально-технической базы, ее перепрофилирование и рекламные акции но раскручиванию (иногда ис­пользуется термин «разогревание») нового бизнеса требуют существенных допол­нительных затрат. Существен и фактор времени. Для описания операционного риска используется такая характеристика, как операционный леверидж (гл. 14).

Финансовый риск (Financial Risk) — это риск, обусловленный структурой ис­точников средств. В данном случае речь идет уже не о рисковости вложения капи­тала в те или иные активы, а о рисковости политики в отношении целесообразно­сти привлечения тех или иных источников финансирования деятельности компа­нии. Дело в том, что в подавляющем большинстве случаев источники финансиро­вания не бесплатны, причем величина плать! варьирует как по видам источников, так и в отношении конкретного источника, рассматриваемого в динамике и (или) обремененного дополнительными условиями и обстоятельствами. Кроме того, обя­зательства по отношению к поставщику капитала, принимаемые предприятием в случае привлечения того или иного источника финансирования, различны. В ча­стности, если обязательства перед внешними инвесторами не будут исполняться в соответствии с договором, то в отношении предприятия вплне может быть ини­циирована процедура банкротства с неминуемыми в этом случае потерями для собственников. Суть финансового риска и его значимость, таким образом, опреде­ляются структурой долгосрочных источников финансирования; чем выше доля за­емного капитала, тем выше уровень обсуждаемого риска. Для описания этого рис­ка используется такая характеристика, как финансовый леверидж (гл. 14).

Бизнес-риск (Business Risk) представляет собой одну из неоднозначных в опре­делении характеристик. Можно выделить два основных подхода. Согласно первому из них бизнес-риск — это риск, определяющий чувствительность денежного потока фирмы в связи с колебанием агрегированного денежного потока экономики в це­лом (см/. (Ross, Westerfield, p. 199]). Его основными факторами являются отрасле­вые особенности организации материально-технической (т. е. ресурсной) базы и финансирования деятельности фирмы, неопределенность в объемах продаж, произ­водственных и коммерческих расходах. Иными словами, этот вид риска аккумули­рует и обобщает операционный и финансовый риски, кроме того, включает две до­полнительные рисковые компоненты, обусловленные соответственно внутрифир­менными особенностями производства продукции (рисковость выбираемой техно­логии и производственных затрат, ею предусматриваемых) и неопределенностью рынка сбыта реализации произведенной продукции. В рамках этого подхода счита­ется, что рисковость ведения бизнеса наиболее наглядно проявляется в вариабель­ности котировок его ценных бумаг, а потому для характеристики бизнес-риска фирмы может использоваться ее p-коэффициент (см.: [Ross, Westerfield, p. 199]).

Сторонники второго подхода (кстати, весьма распространенного) трактуют бизнес-риск в более узком смысле — как синоним понятия «операционный риск» (или производственный риск) (см.: [Van Horne, Wachowicz, р, 139; Gitman, p. 131; Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 359]). В частности, Л. Гитман под бизнес-риском пони­мает риск непокрытая фирмой своих операционных расходов и рассматривает его в тесной связи с производственным левериджем. Бригхем и Гапенски определяют бизнес-риск как неопределенность, неизбежную при прогнозировании рентабель­ности активов фирмы (т. е. состав и структура имущества фирмы влияют на вели­чину этого риска).

В рамках этого же подхода существует и несколько отличающаяся, но близ­кая трактовка, согласно которой бизнес-риск — это риск, который несут акционе­ры фирмы в случае, если она финансируется лишь за счет собственного капитала (т. е. без привлечения заемного капитала) (см.; [Ross, Westerfield, Jaffe, p. G3]). В этом случае объединение бизнес-риска (т. е. операционного риска) и финансо­вого риска называют общим риском деятельности фирмы (Total Firm Risk) (см.: [Van Horne, Wachowicz, p. 491]). Если находиться в рамках концепции, пре­дусматривающей обособление трех видов левериджа (производственного, финан­сового и производственно-финансового), то в определенном смысле характери­стикой бизнес-риска (или общего риска деятельности фирмы, в терминологии Ван Хорна и Ваховича) может служить уровень производственно-финансового левериджа, оцениваемый как эластичность изменения чистой прибыли от из­менения выручки от продаж (подробнее в гл. 14). Бригхем и Гапенски предла­гают оценивать бизнес-риск (производственный риск) через показатель вариации коэффициента «рентабельность активов» (Return on Assets, ROA) или коэффи­циента «рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital, ROI).

Риск снижения покупательной способности денежной единицы (Purchasing Power Risk) присущ предпринимательской деятельности в целом, а смысл его за­ключается в том, что инфляция может приводить к снижению деловой активности (безусловно, темп снижения варьирует но отраслям), прибыли, рентабельности, эрозии капитала. Учет влияния этого типа риска достигается с помощью техники дисконтирования путем расчета возможного темпа инфляции и корректировки на этот темп прогнозируемых денежных потоков и основанных на них показателей доходности и рентабельности.

Процентный риск (Interest Power Risk, Money Risk) представляет собой риск потерь в результате изменения процентных ставок. Этот вид риска приходится учитывать как инвесторам, так и хозяйствующим субъектам. Так, держатели обли­гаций могут нести потери, если на рынке складывается тенденция снижения в среднем процентных ставок по аналогичным финансовым инструментам. Для предприятий риск снижения процентных ставок проявляется в разных аспектах, причем негативное влияние могут оказывать как повышательные, так и понижа­тельные тенденции в динамике процентных ставок. Так, если предприятие эмити­ровало облигационный заем с относительно высокой процентной ставкой, а в по­следующем в силу тех или иных причин процентные ставки по долгосрочным фи­нансовым инструментам начали устойчиво снижаться, то эмитент несет очевид­ные убытки. С другой стороны, повышение процентных ставок (например, по краткосрочным' кредитам) приводит к дополнительным финансовым расходам, связанным с необходимостью поддержания требуемого уровня оборотных средств. Таким образом, риск изменения процентных ставок должен учитываться: (а) в долгосрочном и краткосрочном аспектах, (6) с дифференциацией по видам активов, обязательств, инструментов.

Систематический, или рыночный, риск (Systematic Risk, Market Risk) характе­рен для всех ценных бумаг данного класса, который не может быть элиминирован с помощью диверсификации.

Специфический, или несистематический, риск (Specific Risk) имеет узкую трактовку и закреплен за операциями с финансовыми активами. Специфическим называется риск ценной бумаги, который не связан с изменениями в рыночном портфеле и потому может быть элиминирован путем комбинирования данной бу­маги с другими ценными бумагами в хорошо диверсифицированном портфеле.

Проектный риск (Project Risk) — это риск, связанный с осуществлением некоторого инвестиционного проекта. Любое предприятие вынуждено в той или иной степени заниматься инвестиционной деятельностью. Причин тому множест­во: необходимость и целесообразность диверсификации хозяйственной деятельно­сти, желание выхода на новые рынки товаров и услуг, желание участвовать в освоении новой ниши (территориальной или продуктовой) на глобальном рын­ке товаров и услуг и т. п. Как правило, инвестиционная деятельность реализуется путем разработки и внедрения некоторого инвестиционного проекта. Любой бо­лее или менее масштабный проект требует соответствующего финансирования и чаще всего не обходится без долгового финансирования, когда предприятие в до­полнение к собственным источникам (эмиссии акций, прибыли) привлекает заем­ный капитал путем эмиссии облигационного займа или получения долгосрочного кредита. Поскольку заемный капитал небесплатен, расходы по его обслуживанию и погашению, т. е. текущие процентные платежи и периодические выплаты в по­гашение основной суммы долга, носят регулярный характер и потому должны иметь постоянный источник. В общем случае таковым источником является при­быль предприятия. Если предприятие предполагает рассчитываться с внешними инвесторами лишь за счет прибыли, генерируемой именно данным проектом, то в этом случае как раз и возникает нроектный риск, который может трактоваться как вероятность недостаточности прибыли по проекту для расчетов с инвестора­ми. (В широком смысле речь идет как о внешних инвесторах, так и о собственни­ках предприятия, поскольку если доходов, генерируемых проектом, достаточно лишь для обслуживания внешней долгосрочной задолженности, то такой проект вряд ли устроит собственников предприятия.) С позиции лендеров, т. е. постав­щиков заемного капитала, проектный риск, рассматриваемый как риск невозврата вложенного капитала, при некоторых ситуациях может перерастать в страновой риск. Это имеет место в том случае, если гарантом по проекту выступило прави­тельство.

Валютный риск (Exchange Rate Risk) — это риск, связанный с изменением об­менных курсов валют. Любой субъект, владеющий финансовым активом или обя­зательством, выраженными в иностранной валюте, сталкивается с валютным рис­ком. под которым понимается вероятность потерь в результате изменения ва­лютного (обменного) курса. В зависимости от ситуации последствия изменения валютных курсов могут быть исключительно значимыми. Так, в результате авгу­стовского кризиса в России, когда в течение непродолжительного времени курс доллара к рублю повысился в 4 раза, многие предприятия оказались не в состоя­нии рассчитаться со своими западными кредиторами и инвесторами. Для того что­бы элиминировать влияние валютного риска, используют разные способы. Так, Всемирный банк (the World Bank) занимает деньги в национальных валютах, од­нако выдает кредиты своим клиентам номинируя их, как правило, в долларах США, т. е. в стабильно устойчивой валюте.

шов

Для компаний одним из наиболее доступных способов краткосрочного страхо­вания от валютного риска является приобретение форвардных контрактов на ва­люту. Смысл его заключается в том, что субъект, которому необходимо погасить валютный кредит, наиример, через 3 мес., может приобрести 3-месячный форвард­ный контракт на покупку требуемой валюты по оговоренному курсу. Тем самым риск потерь от возможного снижения обменного курса может быть существенно уменьшен. (Заметим, что в финансовых операциях, как правило, речь идет не о полном устранении риска, а лишь о контроле за ним, подразумевающем в том числе снижение возможных потерь.)

Трансляционный риск (Translation Risk) связан с потерями при пересчете ста­тей баланса в национальную валюту. С этим риском сталкиваются прежде всего компании, имеющие дочерние компании за рубежом. Согласно международным стандартам бухгалтерского учета, равно как и по российскому бухгалтерскому за­конодательству, материнская компания обязана составить консолидированную бухгалтерскую отчетность, в которую по специальным алгоритмам постатейно включаются все данные отчетности дочерней компании. Поскольку отчетность ма­теринской компании, а также групповая (т. е. консолидированная) отчетность со­ставляются в национальной валюте, а исходная отчетность дочерней компании — в валюте страны, в которой она зарегистрирована и действует, процедура консоли­дации предваряется трансляцией отчетности «дочки», т. е. пересчетом отчетных статей в национальную валюту.

Ключевыми при пересчете статей отчетности являются два вопроса: какой (или какие) курс валют использовать для пересчета? и следует ли проводить раз­личие между отдельными группами объектов учета в процессе трансляции? Логи­ка формулирования именно этих двух вопросов очевидна. Дело в том, что отчет­ность охватывает данные за определенный период, в течение которого курсы ва­лют, как правило, меняются, причем оценка отдельных видов активов и обяза­тельств может быть по-разному интерпретирована в связи с этими изменениями.

Существуют три основных метода пересчета: метод текущего валютного курса (Closing Rate Method), метод раздельного пересчета монетарных и немонетарных объектов (Monetary/Non-monetary Method) и метод раздельного пересчета кратко­срочных и долгосрочных объектов (Current/Non-current Method). В первом мето­де доминирует текущий курс, или курс закрытия, т. е. при пересчете используется валютный курс на момент составления отчетности; в двух других методах сочета­ются текущий и исторические валютные курсы.

Согласно первому методу все активы и обязательства пересчитываются по курсу обмена валют на дату составления консолидированной отчетности; доходы, затраты и прибыли за отчетный период пересчитываются либо также по текущему курсу, либо по курсу, среднему за отчетный период. Таким образом, в основу это­го метода заложена предпосылка о том, что источниками доходов (потерь) от из­менения курсов являются все активы и обязательства предприятия.

В основе второго метода лежит подразделение активов и обязательств на мо­нетарные и немонетарные (разд. 24,2) и предпосылка о том, что только монетар­ные объекты являются источниками доходов (потерь) от изменения курсов. Моне­тарные активы (денежные средства, рыночные ценные бумаги и дебиторская за­долженность) и монетарные обязательства (кредиторская задолженность и долго­срочные заемные средства) пересчитываются по текущему обменному курсу, а немонетарные активы — но историческим курсам, т. е. по тем курсам, которые были в момент приобретения конкретных активов. Статьи отчета о прибылях и убытках пересчитываются по среднему за отчетный период курсу; исключение — себестоимость продукции и амортизация долгосрочных активов, которые пересчи­тываются по историческим курсам. Благодаря такому подходу немонетарные ак­тивы представлены в консолидированной отчетности по себестоимости, т. е. со­гласно принципу исторических цен, который доминирует в большинстве стран. *

В основе третьего метода лежит подразделение активов и обязательств на краткосрочные и долгосрочные и предпосылка о том, что только монетарные объ­екты являются источниками доходов (потерь) от изменения курсов. К долгосроч­ным относятся активы, используемые в производственном процессе более года и потому амортизируемые в течение полезного срока использования. Активы, не яв­ляющиеся долгосрочными, называются краткосрочными (или текущими). К дол­госрочным относятся обязательства, которые будут погашены предприятием не ранее чем через 12 мес.; все другие обязательства называются краткосрочными. Третий метод предполагает пересчет краткосрочных объектов, а также статей от­чета о прибылях и убытках по текущему курсу, а долгосрочных объектов — по ис­торическим курсам.

Независимо от того, какой метод пересчета применяется, в результате всегда образуются доходы (потери) от пересчета. Представьте себе, что за истекший год курс доллара к рублю повысился с 25 до 30 руб. за доллар. Если пересчитываемые активы дочерней компании (исходная отчетность составлена в долларах) равны 1000 долл., то повышение курса на 5 руб. приводит к увеличению валюты баланса на 5000 руб. Это и есть доход от изменения валютного курса. Можно ли считать его фактическим доходом? Вряд ли, поскольку в следующем отчетном периоде курс доллара может снизиться и появятся потери от изменения курса (подробнее в разд. 24.2).

Риск подобных доходов (потерь) тем выше, чем более нестабильна экономика в одной из двух стран (или в обеих), валютные курсы между которыми принима­ются во внимание при трансляции отчетности. Данный риск должен приниматься во внимание, поскольку при определенных обстоятельствах вложения в капитал дочерней или ассоциированной компании могут обесцениться и привести к крити­ческим последствиям, в частности к потере контроля над этой компанией.

Трансакционный риск (Transaction Risk) представляет собой операционный риск, т. е. риск потерь, связанных с конкретной операцией. Поскольку безриско­вых операций в бизнесе практически не существует, этот риск, вероятно, самый распространенный. Полностью элиминировать его невозможно. Например, постав­щик может нарушить ритмичность поставки, дебитор — задержать оплату счета, приобретенный с расчетом на капитализированную доходность финансовый актив может обесцениться в связи с финансовыми трудностями эмитента. Страхуются от этого риска разными способами, в зависимости от вида операции. Например, при выдаче кредита можно оговорить его обеспечение, поставку товаров можно делать на условиях предоплаты или оплаты за наличный расчет, операции с фи­нансовыми активами сопровождать хеджированием и диверсификацией.

Актуарный риск (Actuarial Risk) — это риск, покрываемый страховой органи­зацией в обмен на уплату премии. Актуарными называются расчеты в страхова­нии, понимаемом как система мероприятий по созданию денежного (страхового) фонда за счет взносов его участников, из средств которого возмещается ущерб, причиненный стихийными бедствиями и несчастными случаями, а также выпла­чиваются иные суммы в связи с наступлением определенных событий. Страхова­ние во многих случаях является добровольной процедурой, хотя некоторые опера-

У ции (в частности, в банковской сфере) подлежат обязательному страхованию. В случае если страхование имеет место, как раз и возникает актуарный риск как часть общего риска, перекладываемый на страховую организацию.

Все рассмотренные выше виды риска в той или иной степени актуальны для действующего предприятия, причем понятно, что в зависимости от специфики его деятельности, роль того или иного вида риска может быть относительно большей или меньшей. Так, если фирма имеет филиалы (представительства, дочерние ком­пании) в странах с неустойчивыми политическими и экономическими условиями, то для ее собственников и топ-менеджеров учет политического и странового рис­ков становится исключительно важным. Если речь идет о финансовой компании, для нее существенными являются риски, связанные с финансовыми рынками. Вместе с тем можно говорить о рисках, которые являются инвариантными по от­ношению к особенностям ведения бизнеса и которые имманентно присуши любой фирме. Речь идет о производственном риске и финансовом риске. Подоплека этого очевидна.

Дело в том, что наилучшей финансовой моделью хозяйствующего субъекта яв­ляется его баланс. Как известно, в балансе отражены две стороны деятельности фирмы: инвестиционная (представлена активом баланса) и финансовая (представ­лена пассивом баланса). Выбор сферы приложения капитала, т. е. формирование материально-технической базы фирмы, предполагает связывание капитала на дол­гие годы. Надо не просчитаться с выбором направлений инвестирования; при этом очевидно, что любой выбор рисков по определению и ожидаемой доходности (от­дачи на вложенный капитал) можно и не достичь. Точно так же и с финансовым риском: любая фирма не ограничивается капиталом собственников, но привлекает (в том числе на долгосрочной основе) капитал сторонних инвесторов. Подобная стратегия приводит к формированию определенной структуры источников финан­сирования, поддержание которой требует немалых регулярных затрат. Если теку­щие доходы недостаточны, эти затраты становятся непосильным бременем для фирмы, что может привести к лавинообразному нарастанию финансовых затруднений, а в конечном итоге к банкротству.

Итак, в контексте функционирования рынков (заметим: рисковых по опреде­лению) существование производственного и финансового рисков предопределено самой природой фирмы как субъекта рыночных отношений. Иными словами, эти два вида рисков неизбежно присутствуют и имеют наглядное отражение в финан­совой модели фирмы (соответственно в активе и пассиве баланса), а потому при­нятие их во внимание (хотя бы на неформализованном уровне) обязательно долж­но быть. В дальнейшем мы увидим, что обе упомянутые категории находят свое отражение в специфических характеристиках фирмы, называемых соответственно операционным левериджем и финансовым левериджем.

Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятно­сти. Что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описы­ваются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выра­жение, естественно, не является единственно возможным.

Оценка риска в отношении некоторого явления обычно делается путем обра­ботки и систематизации либо данных, получаемых в результате проведения экспе­римента, либо исторических данных. Эксперимент, в частности, на основе случай­ной выборки может проводиться в том случае, если имеет место повторяемость явления (например, оценка вероятности появления бракованной детали на конвейере). В экономике целенаправленную повторяемость изучаемого явления организовать практически невозможно, поэтому чаще всего накапливают стати­стические данные и их подвергают обработке на предмет оценки частоты появле­ния (или непоявления) некоторого события. В обоих случаях полученные оценки экстраполируют (т. е. распространяют) на будущее.

В области финансов правомерность подобных экстраполяций весьма сомни­тельна из-за множества факторов, действие которых заранее оценить сложно. Именно поэтому решениям финансового характера, вероятно, в большей степени присуща неопределенность, нежели риск.

С другой стороны, в финансах рисковость той или иной операции или актива нередко все же может быть оценена, правда не количественно, а качественно, т. е. в рамках ординалистских отношений¹. Так, инвестор может предпочесть акции фирмы АА акциям фирмы ВВ, основываясь, например, на таких дополнительных, неформализуемых критериях, как сфера бизнеса, перспективы, связанные со сме­ной руководства, реноме фирмы, ее обязательность в отношениях с контрагента­ми, гибкость в заключении контрактов.

Как уже отмечалось, безрисковых операций в бизнесе практически не бывает. Поэтому становятся актуальными умение оценить риск и выбор способов проти­водействия риску, т. е. выбор стратегии и тактики поведения в отношении потен­циально рисковых операций.

 

 

7.3. Методы оценки риска

 

Приведенными в предыдущем разделе видами риска не исчерпывается их мно­гообразие. Более того, несмотря на обилие научной литературы, практических ру­ководств и даже регулятивов (можно, в частности, упомянуть о нормативных до­кументах Банка России), тема риска является, вероятно, одной из самых запутан­ных в отношении соответствующей терминологии, интерпретации того или иного вида риска, порядка его оценки и др. В литературе можно видеть не только терми­нологический разнобой и логически не упорядоченную совокупность разных ви­дов риска, но и множество их классификаций, обособляемых, как правило, бессис­темно, без каких-либо объяснений, а составляемых исключительно в соответствии с пристрастиями автора. Однако основная проблема касается измеряемости риска. Дело в том, что несложно идентифицировать рисковую ситуацию, пояснить ее специфичность и, естественно, обособить новый (или относительно новый) вид риска. Гораздо сложнее дать методику его оценки. В данном разделе мы рассмот­рим общие подходы к измерению риска.

Напомним, что суждения о некотором явлении можно делать с помощью системы формализо­ванных и неформализованных критериев. В данном случае иод формализованными понимаются критерии исчислимые, т. е. поддающиеся количественной оценке; иод неформализованными — кри­терии неисчислимые. Эти критерии используются для характеристики соответственно кардиналист- ских и ординалистских отношений. Кардиналистскими называются отношения упорядоченности, основанные на количественных оценках; ординалистскими — на предпочтениях (неколичествен- цых). Примерами ориентации на неформализованные критерии может служить утверждение типа «фирма АА работает более эффективно, так как иснользуег новые технологии». При использовании формализованных критериев чаще всего задается какой-то показатель, на основании значений кото­рого принимается суждение. Например, «компания АА работает более эффективно по сравнению с компанией ВВ, так как рентабельность собственного капитала в ней выше и составляет в среднем 16% против 12% у компании ВВ*

Любая финансовая операция может быть охарактеризована с позиции дохода и (или) доходности, на которые может рассчитывать лицо, инициировавшее эту операцию. Риск, связанный с операцией, означает вероятность неполучения же­лаемых или ожидаемых значений целевых показателей. Хотя отклонение фактиче­ских значений от ожидаемых может быть любым по знаку, в контексте рисковости речь идет именно о недостижении желаемых результатов, т. е. о ситуации, когда фактическое значение дохода (доходности) окажется ниже желаемого значения.

Теоретически можно оценивать вероятность недостижения целевого значения, однако очевидно, что факторы, влияющие на значение целевого показателя, дейст­вуют как в положительном, т. е. благоприятном, так и в отрицательном, т. е. небла­гоприятном, направлениях. В этих условиях задача оценки легко формализуется следующим образом.

Имеется целевое значение некоторого показателя; требуется дать характери­стику отклонения возможных фактических значений от этой цели. Из курса ста­тистики известно, что подобную характеристику можно получить с помощью по­казателей вариации, количественно описывающих вариабельность оцениваемого признака.

Таким образом, в приложении к финансовым операциям речь идет об оценке вариабельности ожидаемого дохода (доходности), а в качестве критериев оценки можно использовать такие статистические коэффициенты, как размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение (называемое иногда стандартным) и коэффициент вариации. Дадим краткую характеристику этим показателям, имея в виду, что в случае необходимости читатель может найти более подробную ин­формацию по этому вопросу в любом учебнике по статистике.

Рассмотрим ряд статистических величин (это могут быть как абсолютные, так и относительные величины) х_р х₂,х₅, ..., х„.

Размахом вариации называется разность между максимальным и минималь­ным значениями признака данного ряда.

(7.1)

Этот показатель имеет много недостатков; выделим без комментариев лишь три из них. Во-первых, он дает весьма грубую оценку степени вариации значе­ний признака. Во-вторых, он является абсолютным показателем и потому его при­менение в сравнительном анализе весьма ограниченно. В-третьих, его величина слишком зависит от крайних значений ранжированного ряда. (Представьте себе совокупность магазинов, подавляющее большинство которых имеет площадь тор­гового зала 300—400 м², и лишь один магазин имеет площадь 10 тыс. м². Очевид­но, характеристика совокупности в плане вариации признака «торговая площадь» существенно меняется в зависимости от того, принимается во внимание круп­ный магазин или он исключается из общей совокупности как некое аномальное явление.)

(7.2)

Дисперсия является средним квадратом отклонений значений признака от его средней и рассчитывается по формуле

 

Среднее квадратическое отклонение показывает среднее отклонение значений варьирующего признака относительно центра распределения (в данном случае

средней арифметической). Этот показатель, называемый иногда стандартным от­клонением, рассчитывается по формуле

(7.3)

Все вышеприведенные показатели обладают одним общим недостатком — это абсолютные показатели, значения которых существенно зависят от абсолютных значений исходного признака ряда. Поэтому в экономической статистике большее применение имеет коэффициент вариации, рассчитываемый по формуле

(7.4)

 

7.4. Основные способы противодействия риску

 

Существует четыре основных варианта поведения в потенциально рисковых ситуациях: (1) игнорирование самого факта возможности риска (Risk Ignorance),

(2) избегание риска (Risk Avoidance), (3) хеджирование риска (Hedging), (4) пере­дача риска (Risk Transfer).

Игнорирование риска означает, что лицо, принимающее решение (ЛПР), не предпринимает каких-либо действий в отношении возможного риска. Подобное поведение возможно в одной из следующих ситуаций.

Первая ситуация имеет место в том случае, когда ЛПР не осознает (не хочет осознавать или профессионально не может осознать) рисковости операции. В ка­честве примера упомянем о вовлечении профессионально не подготовленных лиц в разного рода финансовые аферы. Вспомним финансовые пирамиды; многие их участники соблазняются возможностью легкой наживы, обещанной устроителями пирамиды, и не задумываются о печальных последствиях.

Вторая ситуация имеет место в том случае, когда ЛПР, даже сознавая риско- вость операции, не имеет возможности противодействовать риску. Примером мо­жет служить ситуация в России накануне банковского кризиса 1998 г., когда госу­дарственные органы по сути обязывали коммерческие банки покупать ГКО.

Третья ситуация складывается в том случае, если ЛПР умышленно игнорирует риск. В частности, по мере расширения той же финансовой пирамиды всегда по­являются склонные к риску инвесторы, которые прекрасно сознают возможность потерь, но надеются, что они успеют выйти из пирамиды до ее краха.

Избегание риска. Подобной стратегии придерживаются лица, не склонные к риску. Например, предприятие не продлевает договор с контрагентом, в отноше­нии которого появились сомнения в его платежеспособности, когда предприятие предпочитает получать кредит в той валюте, в которой оно осуществляет свои ос­новные экспортные операции.

Хеджирование риска. Дословно этот термин означает ограждение риска и представляет собой систему мер, с помощью которых негативные последствия риска могут быть уменьшены. Хеджирование особенно активно используется на финансовых рынках. С этой целью разработаны различные финансовые инстру­менты: опционы, фьючерсы, форварды и др.

Идея хеджирования активно реализуется практически в любом предприятии, независимо от того, имеет ли оно отношение к финансовым рынкам. В частности, по сути хеджерскими являются операции по созданию фондов и резервов. Так, в условиях инфляции необходимо делать резервы на пополнение оборотных средств. Не вся прибыль, рассчитанная по итогам года, может трактоваться как

прибыль, доступная к распределению среди собственников. Часть ее надо зарезер­вировать на покрытие расходов, связанных с повышением цен на сырье и материа­лы. Та же логика характерна для операций по формированию резервного капитала (фонда), резервов по сомнительным долгам, на «забывчивость» покупателей, на обесценение ценных бумаг и др.

Передача риска означает, что ЛПР не желает нести риск и готов на опреде-' ленных условиях передать его другому лицу. Наиболее ярким примером передачи риска является страхование. В широком смысле страхование представляет собой совокупность операций, снижающих риск возможных потерь от какого-то дейст­вия или бездействия. В узком смысле термин «страхование» чаще всего закрепля­ется за комплексом страховых операций между страхователем и страховщиком.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: определенность, риск, неопреде­ленность, конфликт, суверенный риск, политический риск, операционный риск, финансо­вый риск, бизнес-риск, риск снижения покупательной способности денежной единицы, про­центный риск, систематический риск, специфический риск, проектный риск, валютный риск, трансляционный риск, трансакционный риск, актуарный риск, ординалистские отно­шения, кардиналистские отношения, игнорирование риска, избегание риска, хеджирование риска, передача риска.

Вопросы для обсуждения

1.Охарактеризуйте отдельные виды риска.

2.Какими основными характеристиками описывается рисковая ситуация?

3.Какие подходы к измерению риска вы знаете?

4.Чем различаются между собой ситуации в условиях определенности, риска, неопре­деленности и конфликта?

5.Насколько правомерно высказывание о том, что «в экономике не бывает безриско­вых ситуаций»? Приведите примеры.

6.В чем преимущества и недостатки отдельных методов оценки риска? Какой из мер риска вы отдаете предпочтение и почему?

7.В каких единицах измеряется риск?

8.Какие способы противодействия риску вы знаете? Какой из них вам представляется более предпочтительным и почему?

9.Приведите примеры операций хеджирования.

10.Компания взяла в банке долгосрочный кредит. В соответствии с теорией подобная операция приводит к росту финансового риска, олицетворяемого с данной компани­ей. Какой смысл имеет данное утверждение? Можно ли измерить риск в этом слу­чае? Какая мера риска может быть использована?

11.По литературным источникам сделайте обзор всевозможных видов риска, иденти­фицируемых различными авторами. Предлагаются ли авторами способы оценки того или иного риска? Все ли риски поддаются измерению? Насколько оправданно и уместно идентифицировать риск и не предлагать способа его количественной оценки?

Сделайте обзор показателей количественной оценки риска. В какой степени эти по­казатели применимы на практике?

^[1] Обзор подходов к определению понятия «риск» приведен в работе (Космачев).

^[2] Проблема соотнесения категорий «риск» и «неопределенность» рассмотрена известным эконо­мистом Ф. Найтом (Frank Hvneman Knight, 1885—1972) еще в начале 20-х гг. XX в. (см: [Knight j).

^[3] Термин «конфликтный» не надо понимать буквально. В данном случае подразумевается, что в финансовой операции могут принимать участие несколько заинтересованных лиц, имеющих целью извлечь из данной операции выгоды и предпринимающих для этого определенные усилия и дейст­вия. заранее неизвестные другим участникам операции.