МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

 

С операциями по финансовым активам сталкивается практиче­ски любой предприниматель. Крупные компании находят на рынке капитала дополнительные источники финансирования, рыночные индикаторы дают достаточно объективную оценку текущего и, главное, ожидаемого финансового положения эмитентов, в подав­ляющем большинстве компании прибегают к операциям с ценными бумагами в целях хеджирования, спекулирования и др. Поэтому знание основных рыночных индикаторов и алгоритмов их расчета является обязательным для любого бизнесмена, финансового ме­неджера, аналитика.

Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность операций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров финансовые активы приобре­таются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый дан­ным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятив­ный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наиболь­ший интерес представляют такие характеристики финансового ак­тива, как стоимость, цена, доходность, риск.

Стоимость представляет собой денежную оценку ценности данного актива. В специальной литературе нередко выделяют четы­ре стоимостные характеристики: ценность, стоимость, цена, себе­стоимость. Не вдаваясь в терминологические тонкости, отметим, что в данной книге мы не будем различать термины «стоимость» и «ценность», а для характеристики стоимостной оценки актива будем использовать термин «стоимость». Делая такой выбор, мы исходили, во-первых, из существенно большей распространенности этого тер­мина в профессиональной отечественной литературе и, во-вторых, из очевидной неоднозначности трактовки термина «ценность», которая нередко в большей степени зависит от качественных, нежели количественных интерпретаций¹.

Стоимость (ценность) не является абсолютно однозначной ха­рактеристикой; приведем следующий пример: некая раритетная ве­щица, продающаяся на рынке, может, с одной стороны, иметь ис­ключительно высокую ценность для коллекционера, а, с другой сто­роны, не представлять никакого интереса для обычного посетителя рынка. Поэтому любой товар, в том числе и финансовый актив, мо­жет иметь несколько оценок стоимости.

Цена - это некоторая денежная оценка актива, по которой его можно купить (продать) в данный момент.

Можно сформулировать несколько условных правил, позво­ляющих провести определенное различие между ценой и стоимо­стью финансового актива:

а) стоимость - расчетный показатель, а цена - декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценни­ках, котировках;

б) в любой конкретный момент цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка и формы эффективности рынка;

в) с известной долей условности можно утверждать, что стои­мость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесно­го рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне при­сущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Из приведенных рассуждений видно, каким образом могут осуществляться операции купли/продажи финансовых активов: по­тенциальный покупатель некоторым образом рассчитывает стои­мость актива и сравнивает ее с декларированной ценой. Если стои­мость ниже цены, то, с позиции конкретного инвестора, данный ак­тив продается в настоящий момент по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Если стоимость выше цены, имеем обратное - цена актива занижена, есть смысл его купить. Если стоимость и цена совпадают, можно говорить о равно­весном рынке в отношении данного актива.

Цена и стоимость являются абсолютными характеристиками финансового актива; доходность, или норма прибыли, представляет собой относительную характеристику, позволяющую делать сужде­ния об экономической целесообразности операций с данным акти­вом при условии множественности подобных активов или альтерна­тивности вариантов инвестирования. Существует несколько показате­лей доходности, алгоритмы расчета которых будут рассмотрены ниже.

Любые операции с финансовыми активами - рисковы по при­роде, поэтому каждому активу свойственна своя степень риска. Ме­ры риска будут рассмотрены в следующем разделе.

Таким образом, одним из ключевых моментов работы на рынке ценных бумаг является умение рассчитывать их стоимости (теоре­тические). При допущении ряда предпосылок в теории финансов разработаны формализованные методы оценки стоимости финансо­вых активов. Известны три основные теории оценки: фундаментали­стская, технократическая и теория «ходьбы наугад».

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количест­венно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступле­ний, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается пред­сказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику ком­пании, инвестиционные возможности и т.п. Данный подход к анали­зу на фондовом рынке известен как «фундаментальный анализ».

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутрен­ней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого «технического анализа».

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную ин­формацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что в условиях эффективного рынка текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогноз­ного характера не может привести к получению обоснованной оцен­ки. Иными словами, расчеты, основанные на подобной информации, не могут дать надежной оценки стоимости, поэтому они практиче­ски бессмысленны.

Фундаменталистская теория является наиболее распространен­ной; суть ее базовой модели, предложенной Дж. Уильямсом в 1938 г., состоит в том, что в качестве оценки теоретической стоимости акти­ва предлагается использовать приведенную (дисконтированную) стоимость ожидаемых денежных поступлений. Эта оценка зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли.

С позиции финансирования деятельности компании среди множества ценных бумаг, обращающихся на рынке, особую значи­мость имеют долговые ценные бумаги (облигации) и долевые цен­ные бумаги (акции).

Облигация - долгосрочное долговое обязательство, выпущен­ное государственным органом или фирмой. Облигация не дает права ее владельцу на управление предприятием и долю в чистых активах, однако ее преимуществом является наличие приоритетного права на получение процентов до начисления дивидендов. Облигация имеет несколько стоимостных характеристик: нарицательная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, рыночная цена.

Нарицательная, или номинальная, стоимость - сумма, на кото­рую может быть обменена облигация в момент ее погашения по ис­течении срока действия облигационного займа. Эта сумма напечата­на на бланке облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов.

Нередко для повышения привлекательности облигационного займа проспектом эмиссии может предусматриваться возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Конверсионная стоимость - совокупная стоимостная текущая оцен­ка актива (активов), на который может быть обменена облигация.

Внутренняя (теоретическая) стоимость - стоимость облигации, рассчитанная исходя из ожидаемых доходов и приемлемой нормы прибыли. Чаще всего ожидаемые доходы известны (проценты и на­рицательная стоимость), а приемлемая норма прибыли варьирует в зависимости от состояния рынка ценных бумаг, а также текущего и перспективного финансового положения эмитента.

Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, от­зывная цена) - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа.

Рыночная (курсовая) цена - цена, по которой облигация прода­ется на рынке в данный момент времени; она вариабельна и опреде­ляется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.

Существуют различные виды облигаций, однако с позиции оценки стоимости важным является их подразделение на два вида: с правом и без права отзыва с рынка (досрочного погашения).

В основе оценки облигаций заложены алгоритмы оценки ан­нуитетов. Собственно оценка зависит от следующих параметров: нарицательная стоимость, купонный доход (купонная ставка), коли­чество базисных периодов до погашения облигации, приемлемая норма прибыли, наличие условия о возможности досрочного пога­шения. При заданном наборе параметров облигация без права дос­рочного погашения имеет одну оценку стоимости, облигация с пра­вом досрочного погашения имеет две оценки стоимости, поскольку инвестор может предполагать, что досрочное погашение: а) малове­роятно и б) весьма вероятно.

Как и облигации, акции имеют несколько стоимостных харак­теристик: номинальная стоимость, эмиссионная цена, балансовая стоимость, ликвидационная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, курсовая (те­кущая рыночная) цена.

Номинальная стоимость акции - это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя до­лю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в мо­мент учреждения компании.

Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего раз­мещение акций производится через посредническую фирму, являю­щуюся профессиональным участником фондового рынка, которая и устанавливает эмиссионную цену.

Балансовая стоимость акции представляет собой часть балан­совой стоимости «чистых» активов (общая стоимость активов по ба­лансу за минусом задолженности кредиторам), приходящуюся на одну акцию.

Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, оставшаяся по­сле расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыноч­ных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликви­дационная стоимость не равна балансовой.

Текущая (дивидендная) доходность (r_d):

r_d =

Купонная доходность (r_k):

r_k =

Капитализированная доходность (r_c):

r_c = ,

Р₁- цена актива на конец периода;

Р₀ - цена актива на начало периода.

Общая доходность (r_t): r_t = r_d + r_c

Формализованные алгоритмы расчета внутренней стоимости обыкновенных акций разработаны для трех случаев:

а) дивиденды не меняются;

б) дивиденды возрастают с постоянным темпом при­роста;

в) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

В случае с постоянно возрастающими дивидендами для оценки обыкновенных акций применяется модель Гордона.

P₀ =

P₀ – ожидаемая доходность (например, на конец истекшего года);

r – требуемая норма прибыли;

D₀ – последний выплаченный годовой дивиденд (истекшего года)

D₁ – ожидаемый дивиденд в наступающем году.

 

Стоимость ак­ции, найденная с помощью этой модели, в условиях равновесного рынка представляет собой цену, по которой эта акция продается. Данная цена называется экс-дивидендной; если к ней добавить по­следний выплаченный дивиденд, то полученная величина называет­ся дивидендной ценой. Понимание сущности этих двух цен имеет особую значимость накануне очередной выплаты дивидендов, по­скольку инвестор, купивший акцию до наступления определенного момента, имеет право на получение ближайшего дивиденда; если акция приобретена позднее, это право остается за прежним владель­цем акции. Таким образом, сразу же после данного момента цена акции автоматически понижается на величину объявленного диви­денда.

Бессрочные привилегированные акции оцениваются как бес­срочные облигации:

PV= CF / r,

CF – годовой доход;

r – требуемая норма прибыли.

если условиями эмиссии предусмотрено обяза­тельное погашение акций по истечении некоторого времени, они оцениваются подобно срочным облигациям.

Известны различные виды доходности финансовых активов, связанные между собой несложными алгоритмами, причем любой показатель доходности можно рассчитать в двух оценках: фактиче­ской и ожидаемой; первая рассчитывается по статистическим дан­ным, вторая - по прогнозным. Именно ожидаемая доходность пред­ставляет наибольший интерес, поскольку используется для принятия решений о купле/продаже данного актива.

Базовая формула оценки стоимости финансовых активов (модель Уильямса):

V₀ = ,

V₀ – текущая цена финансового актива (в условиях равновесного рынка совпадает с внутренней стоимостью актива);

CF_k – прогнозируемый денежный поток;

r_k – требуемая норма прибыли в k-м периоде.

Оценка безотзывной облигации с годовым начислением процентов:

V = ,

CF – годовой купонный доход;

M – нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;

n – число лет до погашения облигации

k – число лет, оставшиеся до погашения облигации.

Для безотзывных облигаций основным показателем доходно­сти является доходность к погашению (YTM):

YTM =

V – теоретическая стоимость облигации.

 

Для отзывных помимо показателя YTMможно рассчитать показатель до­ходности досрочного погашения (YTC – доходность отзывной облигации). Расчет выпол­няется по той же формуле (модификация модели Уильямса), которая используется для оценки теоретической стоимости облигации с од­ним отличием:

а) для оценки стоимости исходные параметры в модели Уильям­са: процентный доход, количество базисных периодов, нарицатель­ная стоимость (цена выкупа S), приемлемая норма прибыли;

б) для оценки доходности исходные параметры в модели Уиль­ямса: процентный доход, количество базисных периодов, нарица­тельная стоимость (цена выкупа S), текущая стоимость облигации (принимается равной текущей рыночной цене).

YTC =

S – выкупная цена облигации.

Ожидаемая общая доходность акции равна сумме ожидаемых значений дивидендной доходности и капитализированной доходно­сти. Наиболее распространенной считается ситуация, когда речь идет об оценке доходности обыкновенной акции с равномерно воз­растающими дивидендами; в этом случае показатели доходности рассчитываются с помощью модели Гордона.