ТЕМА 6. Оценка инвестиционных проектов

Денежный поток

Дисконтированный денежный поток

Суммарный приведенный поток

• Период (срок) окупаемости

• Чистая текущая стоимость доходов

• Ставка доходности проекта

Сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной практике показателей экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо постоянно изучать. Это обусловлено, с одной стороны, тем, что инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т. д.

С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собственности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать средства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по совокупности трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Следовательно, процесс дисконтирования, осуществленный в доходном подходе, нуждается в корректировке.

Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект; какой проект предпочесть ^пРи выборе из нескольких вариантов.

Инвестирование с позиции владельца капитала означает отказ от сиюминутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оценить: насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвестора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо рас. полагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода степени риска неопределенности достижения конечного результата.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, основанные на теории изменения стоимости денег во времени.

Простые методы традиционно использовались в отечественной практике. В методических рекомендациях по расчету экономической эффективности капитальных вложений предусматривалась система показателей, отвечающая действующим в то время условиям хозяйствования. К важнейшим показателям относились:

1. Коэффициент общей экономической эффективности капитальных вложений

Где: П - годовая прибыль;

К - капитальные вложения.

2. Срок окупаемости

3. Показатель сравнительной экономической эффективности капитальных вложений, основанный на минимизации приведенных затрат,

П = С_i + Е_н • Ki,

где С_i- - текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;

Е_н - нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений;

K_i - капитальные вложения по каждому варианту.

Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени, как правило, более одного года, между вложением денег, имущества (имущественных прав) и получением дохода. Следовательно, основным недостатком ранее действовавших отечественных методик было игнорирование временной оценки затрат и доходов.

Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам свободу выбора:

♦ объектов инвестирования;

♦ критериев оценки экономической эффективности;

♦ источников финансирования;

♦ способов использования конечных результатов.

Оценка инвестиционной привлекательности проектов должна учитывать инфляционные процессы, возможность альтернативного инвестирования, необходимость обслуживания капитала, привлекаемого для финансирования.

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что потоки доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несопоставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществления затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы.

Экономическая оценка проекта характеризует его привлекательность по сравнению с другими альтернативными инвестициями. При оценке инвестиционных проектов с учетом временного фактора используется следующая система показателей:

1. Срок (период) окупаемости.

2. Чистая текущая стоимость доходов.

3. Ставка доходности проекта.

4. Внутренняя ставка доходности проекта.

5. Модифицированная ставка доходности.

6. Ставка доходности финансового менеджмента.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает использование, как правило, всех показателей. Это связано с тем, что каждому методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в процессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неодинаково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестиционного проекта, поэтому только совокупность расчетов позволит принять правильное инвестиционное решение.

6.1. Период (срок) окупаемости проекта

Период окупаемости определяется как ожидаемое число лет, необходимое для полного возмещения инвестиционных затрат. Период окупаемости

=число лет предшест году окуп +

Пример (условный). Рассмотрим методику расчета периода окупаемости. Инвестиционный проект "Уран" требует вложения 1000, прогнозируемый поток доходов составит: первый год - 200; второй - 500; третий - 600; четвертый - 800; пятый год - 900. Ставки дисконта - 15%.

Расчеты простого (статического) метода свидетельствуют о том, что проект окупится через два с половиной года. Однако этот срок не учитывает требуемую норму дохода на инвестиции в конкретной сфере. Более объективные результаты дает методика, основанная на временной оценке денежного потока.

Для определения срока окупаемости необходимо:

1. Рассчитать дисконтированный денежный поток доходов по проекту исходя из ставки дисконта и периода возникновения доходов.

2. Рассчитать накопленный дисконтированный денежный поток как алгебраическую сумму затрат и потока доходов по проекту. Накопленный дисконтированный денежный поток рассчитывается до получения первой положительной величины.

3. Определить срок окупаемости по формуле.

Рассчитаем срок окупаемости проекта "Уран":

Период
Денежный поток	(1000)

К.Д. при Е=15 %		0,8695	0,7361	0,6575	0,5717	0,4971
Дисконтированный	(1000)
Накопленный дисконтир. Денеж. поток	-1000	-826	-448	-54	+404

______________ Т_ок = 3 + 54/458 = 3,1 года._______________

Таким образом, период, реально необходимый для возмещения инвестированной суммы, с учетом фактора времени на 0,6 года больше срока, определенного простым методом.

Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут "заморожены", так как реальный доход от инвестиционного проекта начнет поступать только по истечении периода окупаемости. При отборе вариантов предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком окупаемости.

Период окупаемости целесообразно рассчитывать по проектам, финансируемым за счет долгосрочных обязательств. Срок окупаемости по проекту должен быть меньше периода пользования заемными средствами, устанавливаемого кредитором. Показатель является приоритетным в том случае, если для инвестора главное - максимально быстрый возврат инвестиций, например выбор путей финансового оздоровления обанкротившихся предприятий.

Недостатки данного показателя заключаются в следующем:

• в расчетах игнорируются доходы, получаемые после предлагаемого срока окупаемости проекта. Следовательно, при отборе альтернативных проектов можно допустить серьезные просчеты, если ограничиваться применением только данного показателя;

• использование его для анализа инвестиционного портфеля требует дополнительных расчетов. Период окупаемости инвестиций по портфелю в целом не может быть рассчитан как простая средняя величина.

6.2. Чистая текущая стоимость доходов

Метод чистой текущей стоимости доходов позволяет классифицировать инвестиционные проекты и принимать решения на основе сравнения затрат с доходами по инвестиционному проекту, приведенными к текущей стоимости.

Для расчета показателя чистой текущей стоимости доходов (ЧТСД) требуется:

1. Определить текущую стоимость каждой суммы потока доходов исходя из ставки дисконтирования периода возникновения доходов.

2. Суммировать приведенные доходы по проекту.

3. Сравнить суммарные приведенные доходы с величиной затрат по проекту и рассчитать чистую текущую стоимость доходов:

ЧТСД = ПД- ПР,

где ПД - суммарные приведенные доходы;

ПР - приведенные затраты по проекту.

Проекты, имеющие отрицательную величину ЧТСД, инвестор отклоняет. При рассмотрении нескольких вариантов предпочтение отдается проекту с максимальной величиной данного показателя. Рассчитываем показатель ЧТСД по анализируемому проекту "Уран":

Суммарный приведенный п 174 + 378 + 394 + 458 + 447 = 1851. доходов ___ __ ЧТСД = 1851^Г- 1000 = 851.

Положительная величина ЧТСД показывает, насколько возрастет стоимость активов инвестора от реализации данного проекта. Поэтому пред. почтение отдается проекту с наибольшей величиной чистой текущей стоимости доходов. Показатель ЧТСД относится к категории абсолютных, что позволяет суммировать результаты по отобранным проектам для определения ЧТСД по инвестиционному портфелю в целом.

Недостатки данного показателя:

• абсолютное значение ЧТСД при сравнительном анализе инвестиционных проектов не учитывает объема вложений по каждому варианту;

• величина ЧТСД по проекту зависит не только от суммы затрат и распределения потока доходов во времени. На результаты существенно влияет применяемая аналитиками ставка дисконтирования. Оценка же уровня риска проводится достаточно субъективно.

Рассмотрим влияние ставки дисконтирования на доходность проекта "Уран" (табл. 9.1).

Таблица 9.1. Изменение ЧТСД с ростом ставки дисконта

Ставка дисконтирования, %
Чистая текущая стоимость доходов	+1526	+851	+410	+108	-106

Увеличение ставки дисконта снижает величину реального прироста активов. Следовательно, один и тот же проект в разных условиях риска, оцененный ставкой дисконта, даст различные результаты и из прибыльного может превратиться в убыточный.

6.3. Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта

Ставка доходности проекта позволяет сравнить инвестиционные проекты, которые различаются по величине затрат и потокам доходов. Выбор оптимального проекта основан на оценке эффективности единицы затрат. Ставка доходности проекта рассчитывается двумя способами:

1. СДП= 100%.

2. СДП= х100%

В первом случае коэффициент эффективности измеряется в процента _й показывает уровень чистого приведенного дохода на единицу затрат. В втором случае показатель является индексом, отражающим соотношени положительных и отрицательных денежных потоков по проекту.

Рассчитаем ставку доходности по анализируемому проекту "Уран":

1. Приведенные расходы по проекту "Уран" - 1000.

2. Сумма приведенных доходов - 1851.

3. Чистая текущая стоимость доходов - 851.

Ставка доходности проектов

СДП = 100% = 85,1%;

СДП = 100% = 1,85%;

Ставка доходности проекта показывает величину прироста активов о реализации проекта на единицу инвестиций. В данном примере индекс до- ходности проекта больше единицы. Это подтверждает, что величина ЧТСД больше нуля.

При принятии инвестиционных решений аналитики отдают предпочтение показателю СДП в том случае, если величина ЧТСД в рассматриваемы проектах одинакова. Показатель ЧТСД является абсолютным, поэтом возможна ситуация, когда проекты будут иметь равную чистую текущую стоимость доходов.

Пример. Предположим, аналитик должен выбрать один из двух предложенных проектов. Проект X требует инвестирования в сумме 900, поток доходов: первый год - 300, второй год - 400, третий год - 600. Проект У требует затрат в сумме 325 и обеспечит доходы: первый год - 100; второй год - 200, третий год - 300. Ставка дисконтирования, используемая для принятия решения, составляет 10% (табл. 9.2).

Расчет показателя ЧТСД таблица 9.2.

Показатель	Проект Х	Проект У
Суммарный приведенный доход
Затраты по проекту
ЧТСД	+155	+157

Величина чистой текущей стоимости доходов по анализируемым проектам существенно не отличается. Для отбора проекта целесообразно использовать ставку доходности проекта:

проект X

СДП = 100%= 17,2%;

проект У

СДП = 100% = 43,2%-

Для инвестора более выгоден проект У, так как он имеет ставку доходности в 2,5 раза больше.

Преимущества показателя СДП заключаются в том, что он относителен и отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель.

Основным недостатком является зависимость результатов расчета от ставки дисконта.

6.4. Внутренняя ставка доходности проекта

Внутренняя ставка доходности проекта (ВСДП) представляет собой ставку дисконтирования, приравнивающую сумму приведенных доходов от проекта к величине инвестиций (затрат). ВСДП обеспечивает нулевое значение чистой текущей стоимости доходов. Оценка инвестиционных проектов с помощью ВСДП основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Расчет ВСДП без финансового калькулятора достаточно трудоемок, так как основан на использовании метода интерполяции и таблиц дисконтирования.

При расчете внутренней ставки доходности проекта:

1. Выбирается произвольная ставка дисконтирования, и на ее основе рассчитывается суммарная текущая стоимость доходов по проекту.

2. Затраты по проекту сопоставляются с полученной приведенной суммой доходов.

3. Если первоначальная произвольная ставка дисконтирования не дает нулевой чистой текущей стоимости доходов, то выбирается вторая ставка дисконтирования по такому правилу:

если ЧТСД > О, то новая ставка дисконтирования должна быть больше первоначальной;

если ЧТСД < О, то новая ставка дисконтирования должна быть меньше первоначальной.

4. Вторая ставка дисконтирования подбирается до тех пор, пока не получится суммарная текущая стоимость доходов как больше, так и меньше затрат по проекту¹.

5.Определяется внутренняя ставка доходности по формуле:

Где: положительное значение ЧДД при низкой ставке дохода Е₁;

О_З– отрицательное значение ЧДД при низкой ставке дохода Е_2.

По методике, приведенной ранее, рассчитаем ВСДП по проекту "Марс", затраты по которому составят 1200, а поток доходов по годам: 50, 200, 450, 500, 600.

1. Сумма потока доходов, дисконтированных по ставке 5%, составит:

48+ 181 +389 + 411 +470= 1499.

2. Определим ЧТСД:

1499 - 1200 = 299, т. е. ЧТСД > О.

3. Выберем новую ставку дисконтирования. Она должна быть больше 5%, так как ЧТСД > О.

' Рекомендации: поскольку близость произвольно выбираемых ставок дисконтирования ^к искомой ВСДП существенно не влияет на точность расчетов, то при подборе ставок дисконтирования целесообразно увеличить интервал. Например, если первая ставка дисконтирования 6%, то вторая может быть 18 или 22%.

4. Рассчитаем суммарный поток доходов, дисконтированных по ставке 20%,

42 + 139 + 260 + 241 + 241 = 923.

5. Определим ЧТСД:

923 - 1200 = -277, т. е. ЧТСД < О.

=0,05+ =0,05+

Предпочтение отдается проекту, имеющему наибольшую величину ВСДП. Использование ВСДП при анализе и отборе инвестиционных проектов основано на интерпретации этого показателя. ВСДП является индивидуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным как по величине, так и по времени возникновения каждой суммы потока.

Пример. Рассмотрим влияние распределения доходов во времени на показатель ВСДП. Проанализируем потоки доходов и затрат по трем проектам I, II и III (табл. 9.3).

Показатель	Проект 1	Проект 2	Проект 3
Затраты
Первый год
Второй год
Третий год
Е_ВНД	12%	16%	10%

Все три проекта требуют одинаковых затрат, совпадают и суммы доходов в том виде, в каком они будут представлены в финансовых отчетах соответствующих лет. Однако различия в распределении потока доходов во времени оказывают существенное влияние на показатель ВСДП. Внутренняя ставка доходности по проекту 2 почти в 1,6 раза выше, чем по проекту 3

ВСДП можно интерпретировать как некий "запас прочности" про отражающий его устойчивость в условиях возможного повышения риска Неблагоприятные изменения, затрагивающие как экономику в целом, конкретный вид бизнеса, требуют адекватного уровня ставки дисконтирования. Проекты с максимальной величиной ВСДП более привлекательны так как потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестиционный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

Наиболее распространенным определением ВСДП является ранее веденное сравнение ее со ставкой дисконта, уравнивающей сумму приведенных доходов с затратами по проекту.

Возможен другой подход к интерпретации ВСДП, которая в этом случае рассматривается как единая депозитная ставка, обеспечивающая равную инве- стиционную привлекательность для двух вариантов вложений. В первом варианте депозит открывается в год осуществления проекта на сумму, равную его стоимости. Во втором варианте на пополняемый депозитный счет помещаются средства, совпадающие по сумме и периоду возникновения с потоком доходов по анализируемому проекту. Величина депозитной ставки должна обеспечить совпадение накопленной суммы в конце жизненного цикла проекта.

Расчет показателей ВСДП в мировой практике проектного и финансового анализа является важным этапом. Сравнение расчетной величины ВСДП требуемой нормой дохода на капитал в данной конкретной сфере позволяет на начальной стадии отклонять неэффективные проекты. Тем не м методу оценки проектов, основанному на сравнении показателей ВСДП присущи серьезные недостатки:

• ВСДП сложно использовать для оценки инвестиционного портфеля целом, так как он в отличие от показателя ЧТСД не суммируется и характеризует только конкретный проект;

• ВСДП требует особого применения при анализе проектов, имею несколько крупных отрицательных денежных потоков в течение экономической жизни проекта. Например, приобретение недвижимости в рассрочку или строительство объекта, осуществляемое в течение нескольких лет.

Вследствие неоднократного инвестирования чистая текущая стоимость доходов будет принимать нулевое значение несколько раз. Следовательно ВСДП будет иметь столько же решений. Для анализа рекомендуется исполь- зовать минимальное значение внутренней ставки доходности проекта;

• оценка проекта исходит из гипотетического предположения о том, свободные денежные потоки реинвестируются по расчетной ставке, равной ВСДП. На практике достаточно ликвидные вложения приносят доход ниже требуемой нормы дохода на капитал.

В процессе отбора одного из двух альтернативных проектов (например, проектов А и Б) аналитик может столкнуться со следующими ситуациями :

1. Проект Б обеспечивает больший прирост активов (ЧТСД) и имеет лучшие параметры по ВСДП по сравнению с проектом А:

ЧТСД

В данном примере проект Б является, безусловно, привлекательным. 2. Проект А обеспечивает больший прирост активов, проект Б имеет лучшие параметры по ВСДП:

ЧТСД

Из второго рисунка видно, что существует некоторая ставка дисконти- рования X, которая уравнивает в анализируемых проектах значение ЧТСД. Эта ставка дисконтирования представляет собой критическую точку, меняющую привлекательность оцениваемых проектов:

♦ если ставка дисконтирования, применяемая аналитиком, меньше кри- тического значения, то более привлекателен проект А;

♦ если ставка дисконтирования, оценивающая риск вложений в данный проект (объект собственности), больше критической величины, то инвести- ционная привлекательность проектов меняется и более выгодным становится проект Б.