Б) теория Модильяни - Миллера.

Производственный риск

Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets, ROA). Можно измерить ROA разными способами, но для целей анализа структуры капитала лучше всего подходит следующая формула:

ROA= доход инвесторов/активы

Далее, поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу, пред ставленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно пе реписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала (Return on Invested Capital, ROI) *

ROI = ЧисПриб держателей обык акций+ проценты к уплате/инвестированный капитал

Таким образом, производственный риск может быть измерен средним квадрати ческим отклонением либо ROA, либо ROI.

Отметим также, что, если фирма не пользуется заемными средствами и по TOMV не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу,

а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности обыкновен ного акционерного (собственного) капитала (Return on Equity, ROE)

ROI = Roe

Следовательно, производственный риск финансово независимой (leverage-free) фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE, ctroe

Производственный риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из них перечисляются ниже

1 Изменчивость спроса Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск.

2 Изменчивость продажной цены Фирмы, продукция которых продается на очень переменчивом рынке, имеют больший производственный риск по срав нению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны

3 Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска

4 Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по разному Чем больше возможность фирмы

регулировать отпускные цены Так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих неизменных факторах

5 Способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом Фирмы, работающие в таких высокотехнологических отраслях, как фармакология и компьютеры, зависят от постоянного потока но вой продукции Чем быстрее устаревает их продукция, тем больше производ ственный риск этих фирм

6 Степень постоянства затрат операционный леверидж Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным левериджем (operating leverage) и рассматривается в следующем оаалеле.

Финансовый риск

Финансовый риск — это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала и/или за счет привилегированных акций В принципе некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы Это — ее производственный риск, определяемый как неопределенность относительно прогноза ROE при условии финансирования фирмы только с помощью обыкновенных акций. Если фирма использует займы и привилегированные акции (финансовый леверидж), то ее производственный риск сосредоточивается на держателях обыкновенных акций Для иллюстрации предположим, что десять человек решили организовать корпорацию по производству стальных строительных ферм В этой операции присутствует какая то степень производственного риска Если фирма формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из десяти участников покупает по 10% акций, то все десять инвесторов прини мают на себя равные доли производственного риска Предположим, однако, что капитал фирмы на 50% заемный и на 50% акционерный: пять инвесторов предоставляют фирме заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рискованными, чем они были бы, если бы фирма финансировалась только за счет акционерного капитала. Т. о. привлечение займов сосредотачивает производственный риск фирмы на ее акционерах.

Под структурой финансовых источников понимается соотношение между различными

краткосрочными и долгосрочными источниками. Например, структура финансовых источников

корпорации показывает долю в общей величине пассивов (обязательств): собственного капитала,

долгосрочных обязательств, таких краткосрочных обязательств, как банковские ссуды, кредитные

линии, кредиторская задолженность и т.п. Под структурой капитала понимается соотношение

только долгосрочных источников финансирования, т.е. соотношение между собственным и

заемным капиталом. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала — разная

требуемая доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.

Структурафинансовых источников:

• доля собственного капитала с разбивкой на уставный капитал, добавочный капитал,

нераспределенную прибыль;

• доля долгосрочныхфинансовых источников (доля заемного капитала);

• доля краткосрочных финансовых обязательств (банковские ссудыдо года;

• доля спонтанного финансирования (кредиторская задолженность и задолженность по

заработной плате и налогам)

Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем

капитала. Следует отметить, что стоимость капитала зависит не столько от источника,

сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше

риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже

обходится капитал корпорации. На конкурентном рынке владельцы капитала имеют

возможность соотносить риск и доходность различных инвестиционных вариантов. Стоимость

капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на

аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Владелец капитала рассматривает различные варианты вложения денежных средств на

различных рынках и с учетомриска требует определеннуюдоходность по вкладываемым средствам.

Рыночная оценка капитала корпорации не упадет, если корпорация сумеет обеспечить

владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений менеджер

будет оценивать стоимость каждого элемента капитала и комбинации различных элементов

капитала в общей стоимости капитала корпорации. Эта общая стоимость капитала корпорации,

как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту,

позволит получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать

наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую

структуру капитала

Капитализация — двойственное финансовое явление. С одной стороны, она непосредственно связана с акционированием, эмиссией акций и формированием в результате денежного рыночного распределения уставного фонда (капитала) в оборотной его части. С другой стороны, текущее изменение уровня капитализации предприятия, фирмы, компании лишено признаков образования целевых денежных фондов, т.е. фондирования.

Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, как определить чистый доход предприятия, во-вторых, как выбрать ставку капитализации.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Другим сложным моментом в этом методе является определение ставки капитализации.

Ставка капитализации во многом зависит от устойчивости дохода компании. Если последняя имеет устойчивый рост прибыли, выбирается более низкая ставка капитализации, что приводит к увеличению рыночной стоимости компании и, наоборот, при нестабильных прибылях ставку капитализации увеличивают.

В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.

Иногда для оценки акционерных обществ используется капитализация дивидендов. Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, так как для них важнее всего величина дивидендов, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование для определения рыночной стоимости предприятия капитализации чистого дохода.

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании. Однако этот метод мало пригоден для быстрорастущих компаний.