Элементы фундаментального анализа

Фундаментальный анализ(fundamental analysis) - направление в анализе ценных бумаг, основанное на определении их истинной (внутренней) стоимости, исходя из исследования связанных с ними экономических факторов: состояния экономики в целом, отдельных отраслей и конкретных предприятий-эмитентов. Истинные стоимости сравниваются с текущими ценами на финансовом рынке для определения величин отклонения и принятия решений относительно покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

В основу метода расчета истинной (внутренней, или инвестиционной) стоимости финансового актива положен принцип, состоящий в том, что стоимость любого актива (не только финансового, но и реального) определяется тем, что владение им обеспечивает возможность получения некоторых выгод (доходов) на протяжении заданного промежутка времени. Финансовый актив обладает стоимостью потому, что позволяет его владельцу получить некоторые доходы в будущем.

Расчет истинной (инвестиционной) стоимости актива производится с использованием метода дисконтирования (приведения к текущему моменту времени) будущих поступлений, связанных с владением данной ценной бумагой.

Если известен некоторый денежный поток (cash flow) - численный ряд, состоящий из последовательности распределенных во времени

сумм денежных средств CF₀, CF_],...,CF_/I, каждый элемент которого CF_t

представляет собой разность между будущими поступлениями (притоками) денежных средств и их расходованием (оттоками) на конкретном временном отрезке совершения финансовой операции, то с учетом того, что генерируемые в рамках одного временного периода денежные поступления (либо платежи) совершаются в конце этого периода (поток постнумерандо), а не в его начале (поток пренумерандо), инвестиционная стоимость финансового актива может быть рассчитана по формуле сложных процентов по методу дисконтирования:

где PV_n - современная стоимость денежного потока, руб.;

CF_t - ожидаемый денежный поток, связанный с владением данным

финансовым активом за период /, руб.;

/• - процентная ставка в долях единицы (/•%/"!00%);

и - число периодов приведения, лет.

Если денежный поток по финансовому активу представляет собой простой аннуитет - денежный поток в виде серии равных по величине сумм поступлений (выплат) в течение всего срока операции в конце каждого периода (месяца, квартала, полугодия, года), его современная

стоимость рассчитывается по формуле (CF = С1\ =... = CF_n)

если число платежей по аннуитенту совпадает с числом периодом начисления процентов и составляет m раз в год, то современная стоимость денежного потока вычисляется по формуле:

где CF - равные по величине суммы выплат по аннуитету, руб.;

/// - количество начисления процентов в год;

/• - годовая процентная ставка, в долях единицы;

// - продолжительность финансовой операции, лет.

Метод расчета современной стоимости денежного потока, положенный в основу определения истинной (внутренней, или инвестиционной) стоимости финансового актива, называется методом капитализации дохода.

Инвестиционная стоимость финансового актива считается при этом равной сегодняшней приведенной стоимости денежных потоков, генерируемых данным активом на протяжении // периодов (лет):

где /' - внутренняя инвестиционная стоимость актива, руб.;

С) - ожидаемый денежный поток, генерируемый данным активом в

период /, руб.;

// - продолжительность расчетного периода, лет;

/■ - предполагаемая доходность оцениваемого актива - максимальная доходность альтернативных инвестиций с такой же степенью риска, в долях единицы (/•%/100%).

Если известна текущая рыночная цена р рассматриваемого актива, то его чистая приведенная стоимость (net present value - NPV) равна разности между суммарной приведенной стоимостью доходов, _генерирусмых данным активом, и суммарной приведенной ишимиишги затрат по нему:

NPV = K-/^J.

Внутренней нормой доходностифинансового актива (инвестиции) (internal rate of return, IRR) называется такое значение ставки дисконтирования, при которой сегодняшняя стоимость затрат равняется сегодняшней стоимости доходов, т.е. это такое значение /•, при котором чистая приведенная стоимость инвестиционного решения NPV равна нулю.

Внутренняя норма доходности рассчитывается исходя из условия

и является решением данного уравнения относительно /•.

Взаимосвязь показателей чистой приведенной стоимости ставки дисконтирования и внутренней нормы доходности для всех вариантов инвестиционных решений графически представлена на рис. 30.

 

Рис. 30. Выбор варианта инвестиционного решения с использованием показателей NPV и IRR: вариант 2 имеет более высокую внутреннюю норму доходности при условии, что альтернативная доходность равна r1. , выгодным является вариант 1, так как его чистая приведенная стоимость выше

Впервые метод расчета внутренней инвестиционной стоимости финансового актива, основанный на дисконтировании будущих поступлений в связи'с инвестированием в данный актив, был предложен Дж. Уильямсом (1938). При этом теоретическая стоимость актива оказывается зависимой от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений, горизонта прогнозирования // и нормы прибыли г ■

Таким образом, в отношении финансового актива можно сформулировать несколько правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью:

а) стоимость - расчетный показатель; существует столько оценок
стоимости актива, сколько существует на рынке инвесторов,
заинтересованных в данном активе, т.е. стоимость имеет субъективный
характер;

б) цена - декларированная величина, она объявляется в
прейскурантах, ценниках, котировках, т.е. является единственной и
равнодоступной для любого участника рынка в каждый конкретный
момент времени;

в) стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях
равновесного рынка цена количественно выражает внутренне присущую
стоимость и устанавливается стихийно как среднее из оценок стоимости,
рассчитываемых различными инвесторами.

Итак, инвестиционная стоимость (investment value) - стоимость ценной бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанная хорошо информированными аналитиками, которая может рассматриваться как справедливая в условиях эффективного рынка стоимость ценной бумаги.

На эффективном рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости и все попытки найти денные бумаги с иными ценами оказываются тщетными. Фундаментальный анализ построен как на предпосылке возможности эценки истинной, т.е. внутренней (value) цены финансового актива, знание которой и сопоставление ее с рыночной ценой (price) позволяет зыявить переоцененные (сигнал продажи) и недооцененные (сигнал юкупки) ценные бумаги, так и на предположении о том, что со временем )ынок правильно оценивает ценные бумаги, т.е. рыночная цена имеет енденцию сближения с истинной стоимостью.

Оценка инвестиционной стоимости ценных бумаг выполняется зинансовыми аналитиками с учетом множества фундаментальных эакторов, причем для каждого из валютных, финансовых и товарных ынков существует свой особый набор факторов, имеющих свою пецифику. Так, например, Д. Пискулов выделяет следующий набор >ундаментальных показателей, влияющих в среднесрочном периоде а курсы валют: валовой национальный продукт, паритет покупательной пособности, уровень процентных ставок, уровень безработицы и инфляции, состояние платежного баланса страны, сводные индексы (промышленный, делового оптимизма).

фундаментальный анализ на каждом из рынков предполагает всестороннее рассмотрение экономических, политических факторов, влияющих на движение цены активов, форс-мажорных, социально-политических событий, высказываний глав государств по важным вопросам политического и экономического развития.

фундаментальные аналитики занимаются изучением причин, влияющих на изменение цен на финансовых рынках. Однако, на фундаментальные факторы не всегда можно положиться. Во-первых, невозможно учесть все факторы, часто сильные движения рынка начинаются с малозначительных событий. Во-вторых, одна и та же причина, одни и те же данные по экономическому состоянию страны и высказывания политических деятелей в разные периоды приводят к противоположным результатам.

В этой связи ни фундаментальный, ни технический анализ, рассматриваемые по отдельности, не являются полными. Они должны гармонично дополнять друг друга. В реальной жизни сложно провести четкую границу между этими двумя видами анализа. Технические аналитики, составляя свои прогнозы, опираются на фундаментальные факторы, а "фундаменталисты" используют многие принципы технического анализа в неявном виде.

Фундаментальный анализ использует следующие методы прогнозирования:

- прогнозирование "сверху-вниз" (top-down forecasting approach) - сначала делаются прогнозы для экономики в целом, затем для отдельных отраслей и, наконец, для конкретных компаний; прогнозы для отраслей основываются на прогнозах для экономики в целом, а прогнозы для компаний - на тех и других прогнозах;

- прогнозирование "снизу-вверх" (bottom-up forecasting) - сначала оцениваются перспективы развития отдельных компаний, затем дается прогноз оценки перспектив для отрасли и, после этого, для экономики в целом; этот метод, в отличие от первого, может допускать неумышленное использование некорректных допущений. Например, один аналитик при оценке объема продаж за рубежом некоторой компании может использовать один прогноз валютных курсов, а второй - другой. Система прогнозирования "сверху-вниз" исключает такую возможность, так как все аналитики используют один и тот же прогноз валютных курсов.

На практике применяют сочетание двух подходов. Например, прогнозы развития экономики в целом делают по методу "сверху-вниз", которые в дальнейшем используются аналитиками для составления прогноза для отдельных компаний по методу "снизу-вверх". Совокупность индивидуальных прогнозов должна соответствовать исходному общеэкономическому прогнозу. В противном случае процесс повторяют с целью достижения соответствия.

При разработке общеэкономических прогнозов часто используете вероятностное прогнозирование, поскольку существующая на данно уровне неопределенность важна для определения риска и ожидаемо доходности хорошо диверсифицированного портфеля. Могу прогнозироваться несколько сценариев развития экономики с учето! вероятности их осуществления, а на основании возможных варианто строят прогнозы перспектив развития отраслей, компаний и динамик курсов акций. Эта процедура дает представление о возможной реакци различных акций на сюрпризы экономики и поэтому иногда называете анализом по принципу "что, если". При этом риски можно оценить исход из вероятности осуществления того или иного сценария.

В прогнозировании может использоваться также эконометрическа! модель - статистическая модель, являющаяся средствок прогнозирования значений переменных, называемых эндогенными нг основании значений других переменных - экзогенных. Сначала дл? определения соответствующих взаимосвязей применяются знания пс экономике, а затем полученные за прошедший период данные обрабатываются с помощью статистических методов.

Некоторые организации используют широкомасштабные эконометрические модели, в которых на основании прогноза таких факторов, как федеральный бюджет, ожидаемые потребительские расходы и планируемые инвестиции в деловую сферу, делаются прогнозы относительно будущего уровня валового внутреннего продукта, инфляции и безработицы. При разработке таких широкомасштабных прогнозов обычно используются несколько "стандартных" прогнозов, включающих определенный набор экзогенных переменных. Отдельные модели могут содержать вероятность, с которой может осуществляться прогноз. В других случаях пользователи компьютерных программ могут включать свои собственные предположения и анализировать получаемые в результате этих предположений прогнозы. Редко можно встретить пользователя, который бы время от времени не перестраивал модель по мере накопления опыта.

Для составления прогнозов в фундаментальном анализе широко используются финансовые коэффициенты - показатели, вычисляемые по данным баланса, и других финансовых отчетов и характеризующие эффективность деятельности компании в относительных величинах. Конечной целью при этом является определение текущей величины финансовых требований в отношении дохода фирмы, включая требования держателей облигаций и акций фирмы. Например, для оценки вероятности полного и своевременного погашения краткосрочной задолженности используется соотношение величины ликвидных активов и суммы краткосрочного долга, вероятность своевременной выплаты процентов держателям облигаций оценивается с помощью соотношения доходов до выплаты процентов и налогов и величины периодически выплачиваемых процентов, для оценки обыкновенных акций нередко используется соотношение величины доходов после выплаты налогов и балансовой стоимости акций компании, находящихся в обращении.

Поскольку между коэффициентами существует взаимосвязь тл определив будущие значения индексов/можно" сделать прогноз _в отношении стоимости акций компании. Пример подобного использования коэффициентов для анализа показан на рис. 31.

Рис. 31. Использование прогнозов коэффициентов для оценки курса акции в будущем

 

На рис. 31, где каждый коэффициент равен произведению двух коэффициентов в его правой части за исключением коэффициента товарооборота, обратное отношение которого (сумма активов/объем продаж) равно сумме обратных отношении четырех коэффициентов в правой части. Сложность такого подхода состоит в точности определения будущих значений коэффициентов.

Планирование финансовой отчетности на основе зависимости между показателями отчетов и внешними факторами производится с помощью электронных таблиц. Электронные таблицы позволяют пользователю быстро просмотреть варианты изменений исходных показателей (таких как цена, качество и издержки) для составления баланса и отчета о прибылях и убытках. Исследования такого рода называют анализом реагирования (sensivity analysis), или анализом "что, если" (what-if analysis).